（报告出品方/作者：华创证券，庞天一）
一、皖仪科技：精密科学仪器平台开启价值发现新篇章
（一）历史沿革：检漏仪器起家，致力于中高端仪器国产化
皖仪科技的前身为合肥皖仪科技有限公司，成立于年6月26日，公司成立后就开始研发检漏仪器并于年正式销售。年6月30日，安徽皖仪科技股份有限公司正式成立，此后公司以光谱、质谱、色谱、频谱技术为基础，形成了环保在线监测仪器、检漏仪器、实验室分析仪器、电子测量仪器等四大产品体系，产品广泛应用于环保、新能源锂电池、制冷、生物医药、科研等领域。年公司成功在科创板挂牌上市，年入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。
（二）股权结构：结构稳定集中，子公司深化布局
公司股权结构稳定相对集中，子公司深化四大产品线格局。公司创始人、第一大控股股东、实际控制人臧牧持有公司38.94%股份，股权相对集中。公司第二大股东为公司董事、副总经理、核心技术人员黄文平持有公司6.09%股份，公司第三大股东为安徽省创业投资有限公司，国有资本加码，持有公司总股本的5.53%。公司拥有三家全资子公司，引跃科技主要覆盖环境保护仪器、环境监测业务，原诺环保负责环保项目投资，科测检测覆盖大气污染监测及检测仪器仪表制造业务。
（三）财务分析：营收季节性明显，研发费用占比较高
公司营业收入表现强劲，H1归母净利润大幅增长。自年起公司营业收入持续增长，年公司持续推出新产品、加大市场开拓力度带来收入增长，营业收入较去年同期增长35.79%。年H1公司实现营收2.7亿元，同比增长39.10%，由于政府补助和营业收入增加归属于上市公司股东的净利润较去年同期增长.23%。
公司营收与归母净利润季节性明显。-公司来源于第三季度和第四季度的营业收入占全年营业收入的比例分别为64.06%、63.96%和65.54%，营业收入具有明显的季节性特征，系公司收入主要来源于环保在线监测仪器、检漏仪器，客户受项目立项审批、资金预算管理等影响，采购具有明显的季节性，工程建设和设备安装等主要集中在下半年尤其是第四季度，因此公司上半年收入占全年收入比重较小。公司毛利率常年保持较高水平。年由于公司为进一步提升产品竞争力和市场竞争优势，持续加大研发投入以及市场推广力度，导致期间费用较高，净利率受到一定影响但随着公司超高效液相色谱仪、多功能离子色谱仪、温室气体监测系统等一系列新产品得到推广，盈利能力有望提升。同时随着政府补助政策推进，其他收益有增长趋势，其他收益与收入的比值也在逐年升高。
公司存货周转率偏低，且占资产比重较高。客户对于公司的检漏仪等产品有定制化需求，非标准产品通常在签订销售合同后开始组织生产备货，备货周期较长，备货金额较大，故存货周转率偏低。同时公司账面存货价值占总资产的比重偏高（年为25%），若下游客户采购政策或经营情况发生重大不利变化，不能按照合同约定购买公司产品，公司存货则可能面临跌价风险。公司收现比偏低但回款能力较好。与行业内其他公司相比，公司的收现比偏低，主要系近年公司业务规模持续扩大，应收账款、应收票据规模增加所致；但公司的应收账款周转率较高，日常经营活动的资金需求能通过经营活动产生的现金流入及现有自有资金予以覆盖。
公司仍处于扩张发展期，销售费用上升明显。-年公司财务费用率和管理费用率基本保持稳定；销售费用率上升明显主要系公司产品使用年限长，客户复购率低，公司需持续进行客户开发才能确保业绩实现不断增长，为进一步开拓市场，公司加大了销售队伍的建设和市场投入，有效订单额（与客户产生资金往来或者已经为其投入生产的订单）较去年同期增长3.2亿元，增长幅度近70%，订单增加直接导致销售绩效工资、差旅费、业务招待费等销售费用增加较多。
公司研发费用绝对额增速较高，研发费用率居行业前列。公司一直将自主研发作为核心发展战略，且公司产品涉及多个专业技术领域，综合性强，技术门槛高，掌握相关核心技术并应用于产品需要长期的技术积累及持续的研发投入。-年，公司研发费用分别是0.35亿元、0.51亿元、0.69亿元和1.17亿元，年复合增长率为49.52%，其中年研发费用绝对额仅次于聚光科技，领先剩余一众可比公司。-年研发费用率逐年提升并且始终保持在同行业第一梯队，H1研发费用率更是达到25.1%。
截至H1，拥有发明专利60项；拥有软件著作权项，最近获得一项日本发明专利：“流通池和具有其的液相色谱仪”，处于行业较高水平；同时公司参加起草了11项国家标准、行业标准。公司目前拥有21项在研项目（预计总投资金额4.33亿元），其中不乏四级杆飞行时间液相色谱、电感耦合等离子体发射光谱仪等国产尚未触及的高端产品，从侧面印证了公司强大的研发实力。公司研发团队以中国科学技术大学硕博为班底，在此基础上为进一步巩固、提升公司研发实力和创新能力，公司持续加大高端技术人才的引进。截止H1，公司研发人员数达人，占比逐年提升至33.51%，相较年底人数增加57人，增幅14.32%，其中：博士研究生增长1人，硕士研究生人数基本保持不变，本科生增长56人。
（四）主营业务拆分：主打检漏仪器和环境监测仪器，实验室分析仪器未来可期
从业务细分来看，环保在线监测仪器和检漏仪器为公司营收做主要贡献。年，环保在线监测仪器业务营收2.96亿元，同比增长28.70%，营收占比55%，毛利率50.8%稳定保持较高水平，主要客户包括净山环保、碧霞环保、豫南科技等。检漏仪器贡献35%营收并以46.8%的毛利率成为公司第二大主营业务，属于高端产品，广泛用于新能源锂电池和电力行业，定制化程度较高。实验室分析仪器定制化程度更高，因而单价更高，但海外零件占比高导致毛利率较低。电子测量仪器专业化程度高，毛利率高达71.7%。
二、检漏仪器：下游景气度抬升刺激需求放量，多年耕耘终至收获时
（一）检漏仪器下游应用场景丰富，检漏手段多种多样
在日常生产生活中，防止泄漏的需求普遍存在。如果泄露值在阈值之内，则无明显影响；一旦泄露值超过阈值，将带来不同程度的危害，小至设备无法正常运转工作，极端情况下还会引发严重事故，甚至危及生产人员生命安全。不同行业对检测气密性的需求也不尽相同，越精密的高科技产品，越需要高气密性作为保障，检漏仪器已经成为众多工业产品制造及使用过程中不可或缺的一部分。目前检漏仪器已经广泛应用于制冷、电器制造、国防科技、汽车制造、半导体制造、动力电池、通信行业、航空航天等领域，为工业过程安全提供保障。随着新能源、汽车制造、通信行业等新兴产业崛起，为检漏仪器制造业带来了更大的市场机遇。
检查泄漏的手段较为丰富，从低成本的渗透、着色探伤到使用专业的泄漏检测器在工业生产活动中均有应用。公司招股说明书将检漏技术主要归纳为三种：气泡检漏技术、差压检漏技术和氦质谱检漏技术，其中氦质谱检漏技术的优势最为突出。氦质谱检漏仪是以氦气作为示漏气体，对真空设备及密封器件的微小漏隙进行定位、定量和定性检测的专用检漏仪器。它具有性能稳定、灵敏度高、操作简便，检测迅速、检漏范围广等优点，已经成为当前生产工艺过程分析和产品性能检测的主流检漏仪器。
（二）百亿级市场尚待开启，国产替代空间广阔
年全球气体检漏市场规模约为42.5亿美元。依据FMI（FutureMarketInsights）数据，年全球气体检漏市场规模约为42.5亿美元，年的预计市场规模约为46.3亿美元，未来十年内的市场规模有望突破亿美元（CAGR：8%）。亚太地区是需求增速最快的地区，目前中国市场的占比约为全球的15%-20%，即45亿元-60亿元人民币。细分领域中氦质谱检漏占比约20%，仍存一定提升空间。依据Fact.MR数据，年全球氦质谱检漏仪试产规模约为7.65亿美元，中国市场份额占比亦在15%-20%（仅次于欧洲和北美），即8-10亿元人民币。
下游应用端，新能源行业份额提升明显。由于目前缺乏关于检漏仪下游行业占比的权威数据，我们选取皖仪科技招股说明书中皖仪科技产品下游行业占比情况的数据进行分析。-年，新能源行业的占比由36.88%提升至43.64%，而电力、制冷、汽车制造等其他主流下游行业占比则呈现萎缩态势，我们将在后文详细剖析这一现象的原因。
金属锂化学性质活泼，检漏不当后果严重。上海伯东公司在其文章《氦质谱检漏仪锂电池检漏》中分析到“由于锂金属的化学特性非常活泼,使得锂金属的加工,保存,使用对环境要求非常高.锂电池主要是外壳焊接处需要检漏,如果锂电池里面的电解液因为外壳的不密封性而泄露出来可与潮湿环境产生剧烈反应,不仅对环境和人员造成严重的危害,同时影响设备使用寿命,所以锂电池在组装和密封(圆柱形及棱柱形单元通过焊接）环节,需要进行泄漏测试。”新能源行业的景气抬升带动检漏仪器行业发展。年以来，我国动力电池装车量逐年高增，与全面而精密的泄漏检测仪器的推广密不可分，二者相互促进，检漏仪器为动力电池的安全性、高品质保驾护航，而新能源行业的繁荣则继续带动检漏仪器行业的需求高增。
竞争格局层面，中国检漏市场仍以外资厂商为主。由于检漏仪器系统构成复杂，且客户对产品性能和稳定性要求严格，行业准入门槛较高。目前行业国内中高端检漏领域竞争主要集中在安捷伦（Agilent）、岛津（Shimadzu）、英福康（INFICON）、普发（PfeifferVacuum）等外资厂商之间，国产比例较低。皖仪科技作为国产龙头和业内唯一一家上市公司（中科科仪目前正在接受上市辅导），年的市场占有率仅有5%-6%，国产替代空间广阔。
（三）苦心孤诣耕耘多年，关键性能参数表现出众
公司自成立后就开始研发检漏仪器并于年正式销售，年研发并开始销售真空箱检漏回收系统，拓展检漏仪器产品线，历经多年耕耘，公司的检漏仪产品已经获得了包括CATL、ATL、华为、比亚迪、国轩高科、中航锂电等各领域巨头企业的认可。目前形成了气密性检漏仪、氦质谱检漏仪和真空箱检漏回收系统三大产品模块，分别对应不同的应用场景：1）公司自主研发的气密性检漏仪包括直压式气密性检漏仪、流量式气密性检漏仪、差压式气密性检漏仪和最新的多工位气密性检漏仪四种产品，主要应用于汽车零部件制造、日化包装制造、潜水泵制造、阀类制造等领域。
2）公司自主研发的氦质谱检漏仪，是一种根据质谱学原理、用氦气作为示漏气体制成的高精度检漏仪，最小可检漏率可达5×10-13Pa·m3/s，与海外竞争对手德国英福康持平。产品主要应用于汽车零部件、新能源锂电池、真空、电力、电子元器件等领域。3）公司以高端氦质谱检漏仪为核心，依托多真空箱联动系统与控制技术，自主研发了真空箱检漏回收系统，能实现氦气循环使用。公司可根据不同应用场景的实际需求，为客户提供符合要求的定制化产品，主要应用于电力、家用制冷、锂电池制造、汽车零部件制造等领域。
依据公司招股书说明书，气密性检漏仪单价约在3万元/台，毛利率65%左右，氦质谱检漏仪单价约在10万元/台，毛利率60%左右，真空箱检漏回收系统以高端氦质谱检漏仪为核心，依托多真空箱联动系统与控制技术，能实现氦气循环使用，该产品定制化程度较高，因客户需求不同，产品单价、单位成本变动较大，整体毛利在35-40%左右，单价40-50万人民币左右。
三、环保在线监测仪器：孕育成熟，基本盘稳健
（一）政策红利下，碳排放核查监测市场开启在即
公司主要受到国家环保产业政策影响，近年来，环境监测政策扶持力度持续加码，国家出台系列政策推动大气、水质、土壤环境污染治理及环境监测网络建设，带动环境监测仪器市场需求持续增长，行业迅速发展，为环境监测设备的广泛应用奠定了坚实的基础。“十三五”以来，生态环境监测产业市场规模快速扩张，营收实现翻倍式增长，目前已达亿元。
年7月，全国碳交易市场正式上线，这是实现碳中和道路上的关键一步，而如何精准的核查、监测温室气体排放量又是碳市场建设工作的重中之重。因为这一数据的准确性不仅关系到碳市场的履约和稳定运行，还关系到整个国家的减排效果的客观真实性。如果没有一套科学精准的核查、监测体系，碳市场的运行就缺少了根基，所有的交易都成了建立在无意义数字上的一纸空谈，整个国家的减排量也可能会受到国际社会质疑，甚至可能影响中国的国际声誉和地位。基于此，我们预测在碳市场全面启动的大背景下，碳排放量的核查与监测市场将会率先受益。年5月27日，国内首个电力行业碳排放精准计量系统在江苏上线，在国内率先应用实测法进行碳排放实时在线监测核算，预期不久也将向全国普及。
（二）国内碳排放监测市场空间或将突破亿元
测算方法一：根据美国领先的市场调研公司TransparencyMarketResearch的数据，年，世界CEMS监测系统的市场规模为37.4亿美元，年，世界CEMS监测系统市场规模可达到72.3亿美元，中国目前的碳排放比例占全球的1/3左右，按此比例测算，年，中国CEMS监测系统的市场规模可达到24亿美金左右，约折合人民币亿元。
测算方法二：根据美国领先的市场调研公司GrandViewResearch的数据，年美国CEMS监测市场的规模约为5.62亿美元，年约为5.87亿美元，假设未来十年市场规模仍呈线性增长，年，美国CEMS监测市场的规模将会达到9.14亿美金。截至年，中国的碳排放总量约为美国的2.3倍，以此估算，中国CEMS监测市场的规模将在年达到20.9亿美金，约合人民币亿元。
（三）环境监测产品：气体水质监测
公司生产的环保在线监测仪器主要分为环境气体监测系列产品与环境水质监测系列产品两大类：1）公司环境气体监测仪器的核心产品是CEMS烟气排放连续监测系统，主要应用于火力发电厂、钢铁烧结厂、炼钢厂、垃圾焚化厂等产生污染气体的工业企业。CEMS烟气排放连续监测系统有技术指标与量程相关，量程越小，技术实现难度越高。通过比较，公司生产的CEMS烟气排放连续监测系统产品性能与质量水平与主要竞争对手相当。目前公司自主研制的超低排放烟气检测系统已通过中国环境监测总站0~mg/m监测量程认证，新一代烟气排放监测系统可达到0~45mg/m的监测量程，目前已经完成了中国环境监测总站实验室部分的认证工作，进入现场认证阶段。
2）环境水质监测系列产品：在水质监测领域，公司自主研发的环境水质在线监测仪可对水质中的COD、氨氮、总磷、总氮及水质重金属参数进行连续自动监测，并将采集的数据自动传送至环保信息中心，实现环保信息中心对自动监测站的远程监控。有利于全面、科学、真实地反映各监测点的水质情况，帮助终端客户及时、准确地掌握水质状况和动态变化。环境水质监测系列产品可广泛应用于化工、造纸、冶炼、制药、食品、酿造等工业废水监测及市政污水处理、江河湖泊等地表水在线监测。
四、实验室分析仪器：长坡厚雪，方兴未艾
（一）内部政策支持+海外长期管制，本土科学仪器公司迎来发展良机
1、内部政策支持。作为仪器仪表行业的重要分支之一，科学仪器的制造需要复杂而精密的技术，依赖大量前沿科技的发展，包括电子技术、智能化自动控制技术、计算机科学技术、精密机械制造技术、分析化学等，是衡量一个国家高端制造能力的重要指标之一。因此，国家相继推出多个政策扶持科学仪器行业。除此之外，我国国家政策对于本土仪器企业的支持还体现在进口产品采购需要进行论证备案，部分省份甚至经过专家论证形成了政府采购进口产品清单“非必要不进口”。目前，我国已有14省份推出国产仪器支持政策。
2、外部催化。与此同时，美国对中国实施仪器出口管制，国产仪器替代进程将加速。自中美贸易冲突以来，美国一方面将中国机构列入实体清单，另一方面以立法形式限制关键核心技术对华出口。受此影响，我国科学仪器的进口情况不容乐观。截止年12月，美国出台的针对中国的《商业管制清单》（CCL）全部条款为条，其中涉及科学仪器管制的占比超过42%，约为条。9月13日，美国政府启动“国家生物技术和生物制造倡议”，计划投入更多资金（20亿美元）用于生物技术研发，以应对来自中国等竞争对手的挑战。中美在新兴尖端技术领域的交锋日趋激烈，美国对华投资和技术出口管制措施也愈加严厉。未来，在管制可能长期持续背景下，国内仪器公司有望在挑战中抓住机遇，加快国产替代进程。
（二）我国实验分析仪器市场规模增长迅猛，行业持续高景气
我国实验分析仪器行业规模接近亿元且增速位列全球第一。依据SDI数据，年，全球实验室分析仪器市场规模约为.3亿美元，中国市场的占比约为11.7%，达到83.92亿美元，按最新汇率折算，对应的人民币市场规模约为亿元。我国实验分析仪器起步较晚，在研发技术、功能部件、性能参数、质量和规模等方面总体不及欧美国家同类产品。根据智研咨询数据，-年，中国实验分析仪器复合增速位列全球第一，约为6.8%，美国和加拿大约为5.2%。目前，我国实验分析仪器品种基本齐全，但大部分高端、大型仪器依赖于进口。从全球实验分析仪器细分领域看，根据中商产业研究院的数据，生命科学、色谱、表面科学三个领域占比最多，分别占总市场规模的26%、15%和13%，色谱、质谱和光谱占总市场规模的37%。
从公司主要布局的细分领域色谱仪来看，随着色谱联用技术日益普及，全球色谱市场规模不断增加。由年的82.2亿美元增加至年的亿美元，年复合增长率为4%。从区域分布来看，年全球色谱仪市场规模主要分布在北美、欧洲、中国及日本，北美市场占比31%，欧洲市场占比26%，中国市场占比16%，日本市场占比10%。
随着中国对食品安全、环境保护以及医疗卫生的重视不断提高，中国色谱仪市场规模不断扩大，年的市场规模达.2亿元，同比增长6.5%。虽然我国色谱仪市场规模稳定增长，但我国色谱仪对外贸易仍以进口为主，尤其是高档色谱仪对外依赖度较高。观研报告网发布的资料显示，年中国色谱仪出口金额为1.09亿美元，进口金额为9.99亿美元;年中国色谱仪出口金额为1.15亿美元，进口金额为10.37亿美元。年中国色谱仪进口主要以液相色谱仪为主，进口金额达6.73亿美元，主要进口国为德国、新加坡、日本、瑞典、美国等，占色谱仪总进口金额的64.88%。公司目前主要产品的液相色谱仪如能打开高端市场，未来前景值得期待。
（三）研发+区位优势加持，科学仪器业务值得期待
公司强劲的研发实力我们已在前文详述，但在自主研发难度最高的实验室分析仪器行业，公司的高效液相色谱仪、原子吸收分光光度计、离子色谱仪等产品仍能够可靠地对常规量、痕量的金属、类金属元素及常规量、痕量的阴、阳离子进行定性和定量分析且关键性能参数亮眼。在研项目中，智能超高效液相色谱仪、四级杆飞行时间液相色谱质谱联用仪、一体式智能离子色谱分析仪等都属于目前国产极少触及的高端产品，一旦研发完成且市场推广成功，将为公司带来可观的业绩增量。
公司自主研发的高效液相色谱仪由高压恒流泵、进样器、检测器、柱温箱等部分组成，主要用于分离分析沸点高、热稳定性差、有生理活性及相对分子量比较大的物质，具有高压、高速、高效、高灵敏度和高选择性等特点。公司生产的高效液相色谱仪最高工作压力可达到42MPa，流量精密度可达到RSD＜0.05%，基线噪声≤0.25×10-5AU，基线漂移≤1×10-4AU/h，产品性能与质量水平与竞争对手Waters、安捷伦、赛默飞U、岛津LC-20A和天瑞仪器LC-等相当。产品采用分体式设计，配备了完善的系统监测功能，根据配置不同，目前已推出三大系列五类产品，能够满足客户的检测需求，产品主要应用于制药企业、第三方检测机构。
公司自主研发的离子色谱仪主要用于微量、痕量的阴、阳离子分析及基体复杂样品的自动前处理。产品采用一体化外观设计，配备全系统高精控温，内置柱温箱，具有性能可靠、结果准确、易学易用、价格实惠等特点。根据配置功能不同，公司目前已推出三大系列产品，能够满足客户的水质检测、食品检测等领域检测需求。通过比较，公司生产的离子色谱仪最高工作压力可达到35MPa，流速精密度可达到＜0.03%，基线噪声可达到0.1nS,分辨率可达到≤0.nS/cm，公司产品性能与质量水平与主要竞争对手相当。
除色谱业务之外，公司在筹备“年产0台套高端质谱仪项目”。该项目建成后有望实现高端质谱仪产业化，开发液相色谱与质谱联用、气相色谱与质谱联用等产品，丰富公司在分析检测仪器领域的产品布局，缩小与国际同行业公司的差距，进一步增强公司在分析检测仪器领域的市场竞争力。尽管公司为建设该项目所申报的定向增发已经撤回，但公司已与合肥高新技术产业开发区经济贸易局签订项目投资合作协议书明确项目用地位置，也已取得环境影响报告备案表，公司定增项目于重新申报后项目有望获得重启。
安徽省对科学仪器行业发展极为重视。公司位于合肥市，目前来看，安徽省是国内对科学仪器行业发展政策支持力度最大的省份之一，包括但不限于仪器园区的规划、国产仪器的强推文件等，公司作为属地重要公司，未来有望持续受益。自年以来，安徽便启动实施高层次科技人才团队扶持计划，目前已累计引进科技团队个。科技团队将技术创新作为主攻方向，97项关键核心技术实现突破，其中有47项成果填补国际国内空白或者实现进口替代。在以科技创新驱动高质量发展的战略加持下，各项政策迅速推进国产仪器替代进程。
年，安徽省地方财政科技支出占比达4.95%，较年提升2.53个百分点，居全国第4位；全社会研发经费支出.2亿元，较年增长2.1倍，研发投入强度达2.28%，较年提升0.64个百分点，居全国第10位。连续5年安徽省研发与实验经费同比增速超10%，年，安徽省研发与实验经费首次步入超千亿行列。年，安徽区域创新能力由十年前的第15位上升至第8位，连续十年位列全国第一方阵。十年来，安徽举全省之力，建成以国家实验室、合肥综合性国家科学中心为引领的国家战略科技力量体系，催生出更多“从0到1”原创性成果，实现了由“科教大省”向“科技创新策源地”的跨越发展。
五、盈利预测
关键假设：1）检漏仪器业务：受益于新能源行业和半导体行业的高景气度，再结合对公司近期中标订单的梳理，我们假设-年公司检漏仪器业务的营收增速分别为76%/78%/60%；年毛利率维持此前上升势头至48%，23-24年维持在50%。2）环保在线监测仪器业务：尽管有多重政策加持，但此市场竞争激烈、玩家众多，我们假设-年公司环保在线监测仪器业务的营收增速分别为25%/24%/23%；毛利率分别为51%/52%/52%（微升）。
3）实验室分析仪器：公司已于年8月中标中国科学院古脊椎动物与古人类研究所超高效液相色谱仪订单，研发实力已获验证，随着未来在研项目研发完毕向市场推广，在低基数下该项业务有望迎来高成长，我们假设-公司实验室分析仪器业务的营收增速分别为74%/85%/92%；毛利率分别为44%/47%/47%。4）研发费用率：-为公司产品布局阶段，研发费用占比较高，后随着营收体量增大和高端新品发布完毕，更多利润有望被释放，故我们假设-公司的研发费用率分别为19.5%/19%/18%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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