房地产信托投资基金（REITs）比传统的地产投资，有更强的流动性、信息更透明，比一般的股权投资分散性又更好，而且在税收方面有独特的优势。但是，究竟如何选择好的房地产信托投资基金？本文将从REITs的分类出发，重点阐述股权类REITs的投资优势、市场衡量指标，和深入浅出的投资策略。文/海投资本投资分析师陈雪瑶来源/清华金融评论编辑：谢松燕根据两种维度：发行方式（公开发行／私募）和投资类型（股权／债权），房地产投资信托基金（REITs）可分为四个大类：股权地产投资信托、抵押型地产投资信托、非公开交易REITs以及私人REITs。另外，按照投资标的的类型划分，REITs还可以划分为公寓、商业办公楼、医疗地产等REITs。其中，股权类和抵押型可结合形成“混合型REITs”，即投资人通过对这类基金进行投资，可以在一项资产中同时获得股权和抵押房地产投资信托基金的好处。混合型REITs的波动性极低，但该类型在REITs中的比例最小。一般所说的REITs指的都是股权REITs，因为股权类在所有REITs中占比最大。根据市场指标之一的FTSENareit数据统计，截至年12月31日，所有REITs的股票市值为1.万亿美元，而所有股权类REITs的股票市值为1.万亿美元，占比93%，如图1所示。图年—年各类REITs市值占总REITs市值比例（%）数据来源：Nareit股权地产投资信托（EquityREITs或eREITs）股权REITs提供了地产投资组合的机会，主要购买或经营有租金收入的商业地产类型，如办公楼、购物中心、公寓大楼等。这些物业获得的租金为投资者直接提供了稳定的期间现金流，收入的多少根据物业标的类型的不同而变化。股权REITs的投资特点高股息：与普通股权资产相似，股权REITs的总收益包括资本增值和股息两部分。但是，相比于一般股权投资的股息，股权REITs的股息高且稳定，因为股权REITs要求必须至少将其收入的90％以股息的形式分配给股东。年至年期间，FTSENareit所有股权REITs的平均每年总收益为13.33%，其中股息收益率平均每年有7.51%。由此可见，股权REITs总收益中有超过一半来自股息。因此，股权REITs非常适合寻求股息收益的投资者，特别是寻求股息加资本增值的长期投资者。从历史上看，商业房地产的投资总收益要高于共同基金或公司债券等其他投资。REITs也是如此。股权REITs的股息收益率高于标准普尔指数的平均收益率，比如年至年，FTSENareit所有股权REITs的平均每年股息收益率有7.51%，同一时期标准普尔指数的年均股息收益率只有3.24%。税收优势：通常公司在派息前就已经交了公司税，加上投资人自己在拿到股息后上缴的个人税，股票投资人需要被征收两层税。REITs投资则不同。得益于年签署的税收法案，REITs有税收抵扣优惠，即公司层面不征税。投资者仅需在个人收益层面缴纳个人所得税，所以避免了重复征税。低市场相关：REITs和股市的相关性较低，即当股票大幅下跌时，REITs表现不会受太大影响。美国国家房地产投资信托协会（Nareit）研究发现，从年初到年底的25年期间，大盘股和小盘股的总收益相关系数为83％，而大盘股和上市股权REITs的相关系数仅有56％。因此，股权类投资者同时投资REITs，可使得投资组合更多元化，更好分散非系统风险。投资分散性：地产本身极具风险分散的投资优势，比如REITs地产组合中的标的分布在不同地域，或者投资了同一类型中的不同子类型，都是可以分散投资风险的。要知道，即使是同一个小区的两栋楼，也是不完全相同的。虽然大部分的REITs只投资某一类的地产标的，但标的本身的特性增加了REITs的风险分散能力。值得注意的是，有一种多元化REITs，会同时购买或经营多个标的，所以比一般REITs分散风险的能力更强。抗通胀：因为REITs的标的为房地产，而房地产投资本身就具有抗通胀的特点，所以上市股票REITs在某种程度上为通货膨胀提供了自然对冲，可以很好地满足投资者的需求。比如，价格上涨时，商业地产的租金和价值趋于上涨，这支持了REITs的股息增长。因此即使在通货膨胀时期，REITs也为退休投资者提供了可靠的收入，成为许多养老金和退休账户的投资首选。流动性：股权REITs不仅具有一般地产投资的高分散、抗通胀等优势，还具有高流动性等股票投资才具有的特点。房地产作为一种非流动性资产，投资初始成本较高，一旦投入锁定期较长，当市场不利时无法及时转手。但是，在证券交易所上市的股权REITs，其流动性显而易见，而且较低的初始投入即可买到地产股权的一部分，享受股权拥有带来的收益。透明度：REITs还通过实时定价和估值为投资者提供市场透明度。与其他股票一样，美国上市的股权REITs也由SEC进行注册和监管，以确保遵守SEC的公司治理，财务报告和信息披露标准。风险敞口：与其他股票一样，股权REITs的价格会受市场状况的影响而上下波动。尽管房地产市场周期与其他股票的市场周期不同，但商业房地产仍然是周期性业务。股权REITs的评价方法一般来说，净利润是衡量一个公司经营状况的重要指标，在计算过程中，成本的计算要扣除折旧和到期的递延费用。而REITs的标的为地产，其价值不会像一般固定资产的价值一样随着时间逐渐贬值，甚至有可能因为通货膨胀等因素而增值。因此，从净利润的角度来衡量REITs的盈利能力不太准确。我们更常用到的是FundfromOperations（FFO）指标，及在此基础上演化出的各种变体及与价格组成的比值或倍数。一是营运现金流FFO指标。美国国家房地产投资信托协会（Nareit）制定了“营运现金流（FFO）”的行业指标，来取代纯利润。因此，FFO已成为被广泛接受的衡量和相互比较REITs表现的重要指标。据GAAP（通用会计准则）的定义，FFO是“指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入，加上不动产折旧，以及对合资企业中所持有利益调整后的净收入”。换言之，FFO就是减去折旧前的净收入，在计算过程中，将折旧费用加回到报告的净收入中即可（在实际操作中，通常还需要加回递延税费，及销售收入和债务重组的净损失）。二是调整后的运营资金（AdjustedFundsFromOperation，AFFO）。AFFO也叫利润可分配基金(Fundsavailablefordistribution，FAD)，是指可以作为股息分配的现金，是在FFO的基础上，减去固定资产开支（如房屋维护费CapEx）、出租成本、非现金租金调整（租金的straight-lining，即租约合同与实际支付的租金差额）等后的余额。常用的基于AFFO的指标有每股AFFO（AFFOpershare）、AFFO收益（每股AFFO／每股价格）、AFFO价格倍数（每股价格／每股AFFO）、AFFO支付比率（年化股息／AFFO）。单用FFO不能很好对比不同性质的REITs。比如，商业办公楼REITs和公寓REITs的比较，由于两者的房屋维护费用等开支不同，最后能分配的股息也会有很大不同。换句话说，与FFO相比，AFFO是一个更加精确衡量自由现金流和股利支付能力的有效工具。然而，一般RETIs报告都不披露AFFO。这是因为AFFO缺乏一个普遍认可的行业内标准定义。即使是披露了AFFO值，各家REITs的计算方式也不尽相同。因此FFO尽管不如AFFO有效，使用却更加普遍。投资股权无非看重的是股息和／或增值。价格的增值可分为两部分：FFO/AFFO的增长，和估值倍数（P/FFO,P/AFFO）的增长。如果FFO增长10％并保持11倍的估值倍数，那么价格将增长10％；但如果倍数扩大约5％至11.55倍，则价格将升值约15％（FFO增长10％+倍数扩展5％）。三是每股资产净值（NetAssetValueperShare,NAVPS）。资产净值的使用是一种尝试绕过账面价值，以便为REITs投资人提供更准确的实际市场价值估计的方法。为了计算资产净值，分析师会对标的资产进行主观评估。通过标的市值减去任何抵押债务即得出资产净值。总资产净值除以流通股得到每股净资产值，即被普遍认为的标的内在价值。用NAVPS和市价比较，若市价更高，则说明该支REIT被高估，宜卖出；反之，被低估，宜买入。但是这种指标也有缺陷。因为NAVPS的计算准确性涉及到分析师的评估能力和一些主观因素，所以不同分析师得到的结果都不尽相同。这种现象和一般的选股分析类似。四是杠杆比率Debt/EBITDA。所有股权REITs都需要获得廉价债务才能增长，因为股本成本一般高于债务成本，一定的杠杆比能够降低总体资本成本，并且扩大股权投资回报。但过高的杠杆也有违约的风险。一般来说，REITs的资金总成本必须维持低于标的的现金收益率（cashyield），以便每股AFFO及其股息能够随着时间持续增长。REITs的杠杆比率通常以“债务/EBITDA”（有时也称为“债务/调整后EBITDA”）比率为主，该比率也是信用评级机构用来确定REIT债务风险的主要因素。较低的信用等级会增加股权REITs的债务资本成本，可能会减少其可利用的增长机会。不过，要特别注意的是，REITs评级高的不一定其收益就高。机构评级只反映杠杆情况，不能完全反映REITs的整体经营水平。估值方法与一般的企业估值方法类似，REITs有绝对估值和相对估值两种方法。绝对估值法包括每股资产净值NAVPS、基于DCF的股息折现模型；相对估值法和一般估值使用的P/E倍数法类似，常用的倍数指标有股价与FFO的比率（P/FFO）、股价与AFFO的比率（P/AFFO）等。比如美国股权REITs的历史表现在过去十年用P/FFO衡量，始终保持在14到20倍之间，优于标普。此外，在地产类估值中常配合使用的指标还有资本化率（CapRate）、债务与股权比（Debt-to-equityratio）,偿债保障比（DebtServiceCoverageRatios,DSCR）等。图年—年美国上市股权REITsvs.标普市场表现由于国情不同，估值方法也因国家而异。欧洲比较常见的估值模型是基于资产净值（NAV）法看REITs的内在价值。对于东南亚国家，仅看内在价值没有多大帮助，因为这些价值主要基于现有土地储备的规模和质量。在这种情况下，评估需要更深入，并确定公司在收购建设用地与建筑竣工之间可以产生多少附加值。美国则常用基于DCF的股息折现模型，因为大多地产都是REITs的标的，要求绝大多数租金收入都作为股息支付。除了通过价值投资分析，投资被低估的REITs外，投资者也可以直接购买ETF。股权REITs的挑选方式普通选股方法有自上而下（Top-down）或自下而上（Bottom-up）两种。选择好的股权REITs需要综合这两种方法。自上而下的分析，先从区域选择开始。投资者可以跟踪行业指数来判断市场好坏。比如，在美国，类似股市有SP、道指等衡量指标，衡量股权REIT的行业指标有NAREITs指数(NAREITsIndex)、标准普尔REITs指数(SPREITsIndex)、摩根斯坦利REITs指数（MorganStanleyREITsIndex）等。放眼全球，北美的股权类REITs市场还是最有竞争力的（如表1所示）。表年—年全球FTSEEPRA/Nareit地产指数一览（只含发达国家）数据来源：FTSE,EPRA,Nareit.再具体看美国的股权REITs市场。除了GDP、就业率、通胀率、国债利率等影响所有市场的宏观因素外，主要还要看地产市场的供需，特别是影响REITs的商业地产，需要
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