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摘要：近年来，以浑水MuddyWaters与香椽CitronResearch为主要代表的做空机构通过发布中概股企业财务造假等行为相关的做空报告，造成相关中概股股价下挫，引发争议。那么类似浑水的研究机构在美国证券监管体系中的地位作用如何，以及其是否可能构成诽谤或操纵市场呢？
年金融危机后，浑水横空出世一战成名
美国的金融监管体系往往在经历金融风险之后做出重大调整。年安然(Enron)丑闻爆发，Kynikos公司狙击安然成功完成了新世纪举世闻名的第一笔做空，此后美国通过萨班斯法案（Sarbanes-OxleyAct），以强化美国上市公司的合规性要求。年金融危机后，奥巴马政府更是于年公布全面的金融监管改革方案，从金融机构与金融市场监管、消费者权益保护等方面构筑较为严厉的安全防线。在此背景下，浑水之类的独立第三方调研机构如雨后春笋般应运而生。年6月28日，浑水对中概股东方纸业发出第一场狙击，其后更是每隔3-4个月就会发布做空报告，战绩胜多败少。同时，通过问题上市企业，这些做空公司也和相关的会计师事务所、律所等联合形成了较为成熟的盈利链条。
图片来源：《浑水、香椽等做空机构操作行为浅析》（鲁衡军，）[15]
时间来到年。浑水前脚瞄准瑞幸，后脚爱奇艺又被做空机构狼群研究盯上。4月8日，爱奇艺发表声明回应称，公司已了解并审查了该份报告，认为其包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释，并称“我们对于所有不实指控，坚决否认，并保留法律追诉权力。”
然而这种追诉的法律依据是什么？法律对这些空头企业规制的界限又在何处呢？事实上，在美国，对被狙击企业提起的集体诉讼多，对浑水这类空头机构提起的反击诉讼则少之又少，即使起诉，是诽谤还是操纵市场都比较难界定。而美国证监会SEC对研究机构本身的态度则相对宽松，这种状况和美国整体的证券监管大环境是分不开的。
美国证券监管法律体系与监管层次
美国的目前的证券监管体系为集中监管模式，主要分为政府监管、行业自律及受害者司法救济、社会参与监管等监管层次，形成了多元化监管体系。
政府监管无须赘言。
行业自律主要分为交易所（如纽交所、纳斯达克）自律监管和行业协会（如全美证券交易商协会(NASD)、全美期货业协会(NationalFuturesAssociation)）进行自律性规则定制及行业监管，比如香橼研究的创始人莱福特（AndrewLeft）就曾在年因“发布虚假和误导性的信息欺骗或诈骗客户”被美国期货协会禁止从业三年。
受害者司法救济则具有较普遍的应用，若浑水等机构的做空指控属实，投资人可能将以中概股企业及承销商等为被告在美国法院提起集体诉讼，追究公司及承销商疏忽、不实陈述及不当得利等法律责任。
社会参与监管则体现在，多德弗兰克法案第21F条规定了吹哨人计划，设立了专门的投资者保护基金，向为SEC提交高质量有关潜在证券违规原始信息的个人（自然人）提供金钱激励，为SEC（美国证券交易委员会）提供了大量的执法线索支持。
浑水之类的做空机构及一些独立的第三方调研机构则属于市场自发的监督力量，本身不属于金融机构，受法律保护言论自由的保护。这类研究机构的相关报告客观上为SEC提供了较多线索，事实上成为了SEC调查的好帮手。
做空机构的法律红线
不得不说，在美国严监管的政策环境之下，浑水之类的研报机构发展的弹性空间比较大。
在研究机构做空指控基本属实的情形中，多起集体诉讼的原告都曾引用浑水等机构报告的观点。比如多元环球水务公司年6月在纽交所IPO(DGW.N)，年4月11日浑水发布了对该公司的做空报告，投资者以该公司违反美国年证券法（SecuritiesActof）第条及年证券交易法（SecuritiesExchangeActof）第10(b)20(a)条为由对该公司及承销商提起集体诉讼，称被告公司在提交给证监会的材料及新闻发布中做出虚假陈述或对重大事实的不当遗漏，最终导致公司市价大跌，极大损害了投资者权益。
但空头们在狙击上市公司的时候，出于获利的动机的确有可能夸大或掩盖部分事实。如果做空指控不属实，比如分析提供了错误或误导性信息，则可能扰乱市场秩序、触碰监管红线。比如香椽研究（AndrewLeft）年曾因做空恒大（Evergrande）被香港证监会市场失当行为审裁处审裁构成《证券及期货条例》(1)条所指的市场失当行为。最终香橼被处罚5年内禁入香港市场，同时还要交出交易获利的万元。艾默生也在屡次发布中国宏桥沽空报告后，被香港法院强制中止出具相关报告。据称，加拿大上市的嘉汉林业(TRE.TO)以及全球第二大稻米交易商奥兰国际也曾对浑水的做空行为发起诉讼。GMTresearch也曾因发布报告做空AirAsiaX被起诉。
但在美国，由于上述政策性原因，除了《证券卖空规则》(RegulationSHO)第条限制对卖空压力较大的股票进行卖空交易外，目前仍缺少对机构做空的披露和监管机制。根据美国年《证券法》第17条、年《证券交易法》第9条、第10条及相关判例，操纵行为主要包括对敲和对倒、诱使他人买卖为目的的交易行为、锁定价格行为、集中买卖、在分销中邀买证券、散布虚假信息操纵市场、限制证券的供给、定购证券却无意买入、公司的不当管理等。而浑水等研究机构对此类指控则一概否认。除了信誓旦旦称“要反击”的惨遭SLAY的中概股外，伦交所上市公司Burford也曾因被浑水做空指控浑水操纵市场，但浑水则自信满满地回应：“唯一的操纵行为来自公司的相关披露。”
有趣的是，SEC虽未找过浑水的麻烦，但曾起诉过一个在推特上设立模仿浑水的虚假账号的苏格兰人JamesAlan，原因是其散布的推特假消息造成市场恐慌与相关股价暴跌构成了证券欺诈。
小结
浑水可能摸鱼、也可能让水潭沉淀至清。东方纸业凉凉，新东方还屹立枝头。瑞幸惨遭集体诉讼，爱奇艺目前坚强挺住。这次事件的背后很可能是中美跨国监管矛盾的具体体现，在中国企业家眼中看似正常的资本润色，可能就成了美国做空机构眼中的财务造假。在这种情形下，也许中国企业更应该做的是用良好透明的运营回应一切不实之词，在国际市场重建投资者对中国企业的信心。浑水等机构存在的意义，大概就是在法律允许的框架内去伪存真。
参考资料：
HoiMingMichaelHov.DuoyuanGlobalWater,Inc.,F.Supp.2d
Aug24,
SECCharges:FalseTweetsSentTwoStocksReelinginMarketManipulation
Short-SellingInvestmentResearchFirmslikeMuddyWaters:ManipulatingorAidingtheMarket?
ByPaulSmith,CFA
ShortsellerdeniesBurfordCapitalclaimsofmarketmanipulation:Thisisentirelynormal
OscarWilliams-Grut
YahooFinanceUK