（报告出品方/作者：平安证券，倪亦道、何沛滨）
一、HA行业龙头企业，技术+资本推动成长
1.1全球领先的透明质酸产业龙头，技术+资本的强强联合
华熙生物是全球领先的、以透明质酸微（hyaluronicacid，简称HA，又名玻璃酸、玻尿酸）生物发酵生产技术为核心的高新技术企业，透明质酸产业化规模位居国际前列。公司凭借微生物发酵和交联两大技术平台，开发有助于人类生命健康的生物活性材料，建立了从原料到医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品制造企业、医疗机构及终端用户。
20年间，公司完成从HA原料端到终端应用的全方位布局。华熙生物对透明质酸（HA）产业的探索起于上个世纪九十年代，公司现首席科学家郭学平博士研发出基于微生物发酵法的HA生产技术，并于年创立了华熙生物公司的前身——山东福瑞达，但当时公司未能盈利。年赵燕女士受邀对公司进行注资与重塑，并于年再次给公司出资建厂。年工厂投产后，公司很快成为在透明质酸原料端全球最大的研发生产企业。在HA原料端站稳脚跟后，公司于年成功在香港上市，并加码投入HA的终端应用研发。公司成功在、年分别切入医疗终端和功能性护肤品领域，并打造出以“润百颜”品牌为代表的HA终端应用产品线，形成了新的增长点。
技术+资本的强强联合，公司实现大跨步式的发展。公司于年从香港私有化退市后，董事长赵燕总亲自担任公司CEO，并推动公司在年重新登陆科创板。目前，公司第一大股东、董事长、CEO仍为赵燕女士，而郭学平博士仍为公司董事、首席科学家。除首席技术官李慧良于年加盟外，其余核心研发团队成员大多于-年间已开始在公司任职。因此，董事长和核心研发团队共同引领了公司20年的发展，凭借领先的投资眼光与技术的强强联合，促使公司市值从年的万元快速发展到当前的数百亿元（年3月初）。围绕着“健康、美丽、快乐”的概念，公司聚焦功能糖和氨基酸两大类生物活性物质，在原料端与应用终端继续推陈出新，有望加速成长为生物活性物质领域的综合型龙头企业。
1.2公司营收、净利均快速增长，股权激励计划绑定核心人员
近十年公司营收、净利CAGR均达20%以上。近年来，透明质酸在医药、医美、化妆品、食品等领域的应用场景越来越广，终端受众不断增加，致使透明质酸在原料端与终端应用的景气度均持续提升，推动公司业绩持续向好。-年，公司营收CAGR达29.0%，同期归母净利CAGR达24.4%（公司早年财务数据取自于港股上市期间的财报）。年，因受全球疫情影响，原料业务收入较上年同期略有下降，但公司加大终端产品市场开发力度、丰富销售渠道，功能性护肤品销售收入较上年同期大幅增长，医疗终端产品销售收入在疫情影响下仍实现小幅增长。公司业绩快报显示：年实现营业收入26.32亿元，同比+39.61%；实现归母净利润6.47亿元，同比+10.5%；实现扣非归母净利润5.7亿元，同比+0.47%。
股权激励计划难度适中，有望加强核心人员绑定。为了吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性，公司于年初制定股权激励计划，涉及包括董事长在内的名激励对象（占公司员工总数的9.6%）。本激励计划拟向激励对象授予万股限制性股票（占公告时总股本的1%），股权授予价格为78元/股。股权激励设定了-年营收与归母净利目标（详见下表），每期设定目标值（解锁%股权）与触发值（解锁实际达成值/同年目标值的股权），若达成目标，将分四期各解锁30%、30%、20%、20%的股权。我们认为，公司股权激励包含实控人、高管、核心技术人员、骨干，覆盖面较广、人员数量较多，并且考核时间较长、目标难度适中，有利于凝聚人心、加强对核心人员的绑定，推动公司中长期内继续快速成长。
二、HA应用范围广泛，原料、终端领域均迅速发展
2.1HA应用范围广泛，原料销售增长迅猛
HA是人体内不可替代的天然物质，应用领域十分广泛。透明质酸是存在于人体和动物组织中的一种天然直链多糖，人体内主要分布在眼玻璃体、关节、脐带、皮肤等部位，发挥重要生理功能。透明质酸是人体内不可替代的天然物质，胚胎时期体内的含量最高，随着年龄增长体内含量逐渐减少。如果把20岁时人体内的透明质酸相对含量定为%，则30、50、60岁时分别下降为65%、45%、25%，皮肤老化、关节退化、动脉硬化、眼老花等症状与体内透明质酸含量逐渐减少密切相关。相同年龄人群体内所含透明质酸的量也不同，早老症患者体内的含量明显减少，显示衰老的诸多症状。
由于具备独特的黏弹性和优良的保水性、组织相容性和非免疫原性，因此透明质酸（HA）在临床和日常生活中，主要有三大应用成品领域：医药和临床诊治、化妆品、食品。具体应用领域如下：
HA原料销售规模增长迅猛，其中化妆品级有望加速增长。根据FrostSullivan，HA原料的全球销量从年的吨快速上升至年的吨，年复合增速达20.0%；预计年HA原料总销量有望达到吨，20-24年复合增速提升至26.4%。依据透明质酸的三大应用领域可将HA原料分为医药级、化妆品级、食品级三种级别，其中化妆品级别的原料销量有望加速增长，年复合增速有望从15-19年的16.1%大幅提升至20-24年的34.4%。
华熙生物是世界第一大HA原料生产商，收购东营佛思特进一步巩固龙头地位。根据FrostSullivan，华熙生物已成为世界第一大HA原料生产商，年全球市占率高达36%。年6月5日，公司公告收购东辰生物旗下生物医药板块业务（东营佛思特公司）。东营佛思特公司主营透明质酸原料的生产和销售，具有国内领先水平的生产装置，并以食品级为主，化妆品级为辅，目前透明质酸年产能吨。华熙将对东营佛斯特公司进行技术改造，完成后产能有望再度增加数十吨，有望进一步巩固公司在原料生产端的龙头地位。
2.2医用终端市场看医美，需求仍在快速增长
玻尿酸（HA）注射是医美行业的重要支柱，市场规模预计维持高速增长。中国医疗美容行业高速发展，根据艾瑞咨询数据，-年间行业复合增长率曾近30%。当前中国医美用户数已超万人，（销售终端）市场规模预计在年达到亿元。其中，非手术类项目占比超过60%，凭借操作简单、恢复时间快、价格和风险相对较低的优点，有更高的市场接受度和复购率。而透明质酸（玻尿酸）填充注射则是最重要的项目之一，在各年龄层次需求度均数一数二，使用范围广泛。艾瑞咨询年3月调查显示，60%受访医美用户曾注射玻尿酸，在各注射针剂产品中的比例最高。因此，伴随着医美行业的高速增长，我们认为医美HA的市场规模也有望延续快速成长。
HA的医用终端领域还包括骨科、眼科等。在医用骨科领域，透明质酸（玻璃酸钠）注射液作为关节补充滑液，可保护病损软骨，且具备良好的生物相容性，不良反应较少。在眼科领域，以高纯度透明质酸钠制作的黏弹剂作为手术垫主要应用于白内障手术，起到临时支撑手术空间的作用；此外，作为干眼症治疗一线用药，人工泪液是透明质酸的另一高潜力应用市场。白内障是全球首位的致盲性眼病，而我国30-40岁人群干眼症患病率超过20%，并随年龄增长呈上升趋势。根据FrostSullivan，年我国HA骨科、眼科终端成品市场规模合计约30亿元，随相关治疗需求的增加而增长。
2.3医用外终端市场广阔，护肤品、食品等应用加速发展
功能性护肤品行业快速发展，HA护肤有望分得大量红利。化妆品是近年来少数加速成长的消费行业之一，行业影响力、受众加速扩大，其中护肤品市场年规模达亿元，同比增速提升至14.7%。在经济发展、消费升级的推动下，我国化妆品的人均消费水平也有望继续向国际高水平靠拢、行业规模增速继续维持10%以上的高位。在众多细分护肤需求中，近年来消费者愈发重视产品效果，追求通过特定成分针对性地解决肌肤问题，具有从成分、功效等辨别产品的能力，具有核心成分、功效明确的功能性护肤品有望以高于护肤品行业的整体增速发展。其中，透明质酸（即玻尿酸）在护肤领域的应用范围、效果被广泛认同，产品数、传播热度均位列前茅，有望在行业快速发展中获得大量红利。
国家批准HA可用于普通食品，HA添加食品市场有望加速发展。在食品领域，部分国家食品级HA已广泛应用于各种食品及饮料，如欧美部分国家已有多款含HA的保健食品上市，日本、韩国和中国台湾也已有大量含HA的普通食品上市。年1月8日，华熙公告称国家卫健委已批准透明质酸为新食品原料，使用范围为乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品。本次批文再次扩大了HA在终端成品领域的使用空间。由于海外HA添加食品已有成熟的应用，在华熙和下游食品饮料厂商的共同培育下，HA添加食品市场有望加速发展。
三、原料端塑造坚实壁垒，产品端打开增长空间
3.1从原料端到终端成品，公司围绕HA形成完整、均衡布局
自上而下，华熙已在HA产业链形成完整布局。华熙生物由HA原料的研发与生产起步，现已完成在医药和临床诊治、化妆品、食品三大应用领域原料生产的布局。此外，公司也已打通HA的终端成品市场，在医疗器械（医美、骨科、眼科等）和化妆品领域颇有建树，并积极往食品等HA应用的新兴领域进行扩展。
终端成品业务发展迅速，收入结构更为均衡。近年来，公司终端成品业务快速成长，、年护肤品营收同比增速分别达到.3%、.6%，同期医疗终端业务同比增速也达50%以上。至年，公司原料产品营收占比下降至40.4%，较年降低约24个百分点，功能性护肤品、医疗终端营收占比分别达33.6%、25.9%，并有望进一步提升。公司对原料业务的依赖逐步减轻，收入结构进一步均衡化。
3.2规模+技术全球领先，原料生产形成坚实壁垒
HA原料市场约亿元（年）规模，供应商已由分散走向集中。公司是全球HA原料重要供应商，市场份额远超同行，龙头地位明显。同时，公司HA生产技术与工艺也具有领先优势。规模+技术的双重领先铸就了公司HA原料生产的坚实壁垒。
规模：HA的商业化生产主要通过微生物发酵进行，自动化程度较高，具有明显的规模效应。公司过往十余年中持续扩大生产规模，年产能从年不足12吨提升到了年的吨左右（含东营福斯特约吨+），销售体量也同步放大。根据披露的IPO募投项目，公司在天津新建厂区，其中包含了吨HA原料产能，计划在年-年启用并达产。此外，东营福斯特也有部分产能即将落地。
根据FrostSullivan的数据，未来3年整体HA原料市场将继续保持20%-30%左右增长，而公司后续HA产能扩张速度在30%以上，我们预计公司原料生产的规模效应将进一步显现，市占率也将进一步提高。生产、销售规模上的领先为公司带来了更低的成本和更高的市场知名度，形成了规模壁垒。
技术：作为国内最早打通微生物发酵法生产HA原料路线的科学家之一，华熙生物首席科学家郭学平博士及其技术团队在HA原料生产方面有非常丰富的经验，并在全球首次实现了酶切法大规模生产HA。华熙生物的技术团队在持续的创新与改进中积累了大量独特的工艺，使得公司的HA原料生产收率高、质量好、品种多，形成了技术与产品壁垒。
从收率角度看，华熙生物的HA原料拥有很高的收率，且仍在逐年提升。现有公开文献报道的HA原料生产收率为6-7g/L，而华熙生物年时已做到了7.5-8.5g/L的收率，到年时这一数值更是提高到了12.0-14.0g/L。目前郭博士所带领的团队仍在通过菌种优化、培养基优化、发酵条件优化等方式探索从根本上继续提高生产收率的方法。
从质量看，公司HA原料主要质量参数高于欧洲药典、日本药典和中国质量标准，原料产品在全球主要市场注册数量在业内排名靠前，产品已实际出口至美国、欧盟日本等40余个国家和地区。
从品种看，华熙生物的酶切技术、分子量精准控制技术为构建丰富且差异化的产品打下基础。不同分子量的HA拥有不同理化性质，商业化应用方向也有差异，例如高分子量的HA黏弹性、内聚性和成膜性好，适用于制造眼科黏弹剂等产品，而寡聚HA具有高吸收性，在损伤修复等医学场景和化妆品领域有较好应用。业内商业化提供的HA大多分子量在-kDa，而华熙可供应分子量在2-kDa之间的产品，且单产品分子量均一性也好于一般产品。目前，公司HA原料涉足医药级、外用级和食品级三大品类，总计近个规格。
华熙生物HA原料在规模和技术上的领先使其处于竞争优势地位。在马太效应非常明显的原料端，华熙取得明显优势后，欧美日等发达国家的相关企业把核心精力投向终端产品领域，并逐步退出原料生产，这也进一步提高了华熙在业内的市占率和话语权。年，日本资生堂宣布未来3年内退出医药级HA业务，公司有望抓住此次机遇，强化自身在高标准、严要求的医药级产品领域的行业地位。
因此，在终端产品方面，强大的原料生产能力为公司带来了成本、质量控制和供应链安全等多方面优势，即使行业竞争加剧，公司也能不受制于他人继续发展。
3.3医美+护肤双管齐下，推动成品业务快速发展
公司含HA成分的终端成品包含医疗终端产品（医美产品、眼科黏弹剂、骨关节腔注射针剂等）和功能性护肤品。其中医美、护肤品等用于改善皮肤系列的产品地位最为重要，调研显示医美产品营收约占医疗终端产品业务的80%，因此医美+护肤系列产品合计约占总营收的54%、占终端成品营收的91%（年数据），是该业务最核心的部分。
1.医美产品：先进交联技术打造合规产品体系
公司医美产品合规可信，持续受益于行业规范化趋势。近年来医美消费需求旺盛，行业发展速度快，但行业内产品与服务价格不透明、买卖双方信息不对称，存在庞大的非正规市场。根据艾瑞咨询，年非法医美机构数量超80万家，是正规机构数量的六倍有余；非法从业者数量超10万人，是正规医师数量的近三倍；非法针剂（水货、假货）数量是正规针剂的两倍。然而随着居民收入的持续提高、消费者对医美行业的认知加深，正规产品与服务的市场份额有望持续提升。根据新氧平台的研究报告显示，年正规医美市场同比增速达46.4%，较黑市增速高约22个百分点。而华熙生物旗下的医美产品，则是市面上为数不多拥有三类医疗器械牌照的正规产品，正规医美机构与消费者认同度较高，有望继续乘行业东风而上。
交联技术、高无菌水平提高产品安全性。根据FrostSullivan，国内透明质酸注射市场仍由海外企业所主导，但爱美客、昊海生科、华熙生物等国货品牌也占据一定的市场份额。在与其他正规产品的对比上，我们认为公司在交联技术与无菌水平上拥有优势。公司采用“梯度3D交联”技术，实现了不同交联剂交联度和粒径的精准控制，利用极少量的交联剂获得质地致密，具有不同黏弹性、内聚性、机械强度、体外酶解性和体内代谢速度的交联凝胶，降低了公司医美产品的致敏性。此外，公司拥有HA注射剂的终端湿热灭菌技术，使产品的无菌保证水平由千分之一提高至百万分之一，进一步提高了产品的安全性。
合规产品体系完整，有望持续满足市场新需求。公司第一款医美产品在年已获得CFDA批准上市，是国内首家获得批准文号的国产交联透明质酸软组织填充剂，打破了国外品牌对国内市场的垄断。但随后多年间，公司对医美领域的重视度不高，市场开拓速度较慢。年以来，公司开始重视终端消费品牌的打造，积极研发与申报医美新品，并加大品牌营销投入、设立华熙学院提供产品使用培训、危机应急处理等。年公司推出医美新系列“润致”，新增含麻、单相和水光针产品，年新品润致娃娃针（水光针）也成功拿到三类医疗器械牌照。此外，润百颜系列于年推出新品，实现品牌升级。至此，公司HA医美产品已完成全消费频次、功能的覆盖，也形成了入门级+专业级的合规产品体系。展望未来，在国际先进的交联技术支撑下，公司有望持续完善医美产品线、满足日益增长的医美消费需求，进一步将行业发展红利转化为公司成长动能。
2.功能性护肤品：优质产品+营销驱动，是公司高速成长的核心保障
护肤品规模三年变十倍，高毛利率或源于高产品力。华熙于年起进军化妆品领域，旗下以润百颜为战略主品牌，其他子品牌包括夸迪、BM肌活、米蓓尔等，开发了一系列针对补水锁水、敏感皮肤、皮肤屏障受损、抗衰等不同肌肤问题的功能性护肤品。其中润百颜以透明质酸为核心成分，主打强功效性护肤市场，在“成分党”消费者中具备广泛的知名度与认同度。近年来公司护肤品业务发展迅猛，年相关营收已达6.34亿，是年规模的十倍，我们预计年护肤品营收将超过13亿。在横向对比上，公司护肤品业务毛利率接近80%，远高于其余A股化妆品上市公司。我们认为，公司产品功效强、复购率高，或是高毛利率的主因。
HA护肤功效说服力强，原料、技术优势增加产品竞争力。年起《化妆品监督管理条例》开始施行，对化妆品行业的功效评价提出了新的要求：功效宣称要有依据，需公布功效宣称所依据的文献资料、研究数据或者产品功效评价资料的摘要。而透明质酸是目前护肤功效认同度最高的原料之一、相关学术研究、实验证明较多，因此新条例的执行或有利于公司HA护肤品的推广。
此外，公司生产医学级HA原料，有利于强化公司化妆品级HA的安全性与有效性认证，使得公司护肤品在市面上的说服力更强、功效宣称上的可信度更高，通过高级别HA原料的背书对竞品的形成降维打击。在HA的护肤应用上，市面上HA护肤产品大多仅用中分子HA达到补水保湿目的，而公司使用3D至5D的透明质酸原料，以夸迪5D玻尿酸（HA）产品为例，将HA拆分为基础、高分子量、大分子、中小分子、微分子五种HA，使得皮肤从外到里达成外层保护、角质层滋润、里层保湿、底层养护的目的，护肤功效更多更强。
次抛原液生产达药品级标准，便利、安全概念打造高复购率。在产品形态上，公司旗下润百颜、夸迪品牌的主力产品均为“次抛原液”，次抛原液占公司护肤品收入比重接近50%，为当之无愧的核心大单品。次抛产品即使用吹灌封一体化技术，生产无菌、无化学防腐添加的小包装“透明质酸次抛原液”，其生产线由眼药水生产线改造而成、生产车间为医药级别的完全无菌环境，生产环境优于绝大多数化妆品生产厂商。在终端市场上，此类产品特点鲜明、辨识度高且竞品较少。相比较其他规格为上百毫升一瓶装的竞品，公司的次抛产品为1.5ml的小包装形态，因此在携带上更为便利，“一次一抛”的方式也提升产品使用安全度。在产品质量上，由于产品遵循药品生产的标准，细菌、添加剂、有害化学成分含量较低，对皮肤刺激更少、使用体验更佳。次抛原液概念也广得消费者认同，调研显示公司次抛原液在三个月内的复购率高达30-40%，而一般护肤品复购率仅约10%甚至更低。
线上运营出彩，好产品易转化为高销售。与其他化妆品企业相比，华熙护肤业务起步较晚，但因此也较少历史包袱，在产品销售上能迅速向电商渠道倾斜。年公司仅26%的护肤品营收源于线上，但至年新冠病毒疫情前后，护肤品线上营收占比已达70%，推动1H20相关营收同比+%，远高于行业整体增速水平，这也成为了公司1H20营收维持快速增长的主因。
此外，公司营销推广手段不俗，公司积极与抖音、小红书、B站、微博等社交媒体合作，通过平台内的美妆KOL进行种草，并邀请了超百位头腰尾的主播进行直播带货。在与头部KOL合作方面，年公司邀请李佳琦代言夸迪品牌并进行多次带货，全年看李佳琦带货销售额占比高达50%，但也成功推动夸迪品牌淘系电商GMV达3.5-4亿，同比19年全年增长超50倍，夸迪品牌成功由线下经销主导模式转型为线上新销售模式，并成为润百颜外华熙第二个高速增长的品牌。在营销内容上，公司曾与故宫合作，推出国风爆款产品“故宫口红系列”，未来围绕国风国潮，公司将继续寻求新IP进行合作，在彩妆等领域持续打造网红爆品。
我们认为，公司的线上运营团队优秀，日常营销能力和爆品打造能力均已得到验证，好产品转化为高销售的路径顺畅。公司通过“玻尿酸护肤”和“次抛原液”两大概念形成差异化的品牌定位，并使用线上渠道和社交媒体来持续扩大消费群体。展望未来，化妆品行业继续维持高景气度，而公司以HA及其他生物活性原料为基础，继续站在“成分党”和“国货潮”两大趋势的浪尖之上，维持高端、强功效的护肤与彩妆国货品牌定位。我们认为，公司的HA次抛原液产品概念领先、定位清晰，有望成为如同小棕瓶、小黑瓶等长生命周期的大单品。而公司的线上营销能力，也将有助于打造短期爆品，维持品牌热度与生命力。在大单品+爆品的共同推动下，护肤品业务有望成为公司保持高速增长的核心动力。
3.4持续挖掘新赛道，食品添加空间广阔
由于HA具备保水性、润滑性、黏弹性、生物降解性及生物相容性等理化性能和生物活性，公司有望持续发掘HA在医药领域与消费品中的新应用和新赛道。在HA终端医学应用领域，除医美产品（即皮肤科）外，公司近年来积极探索透明质酸在骨科、眼科等其他领域的终端应用，先后推出“海力达”骨科注射液和“海视健”眼科黏弹剂两款医疗终端产品。尽管受到疫情的影响，但年上半年公司骨科和眼科产品收入仍较19年同期有所增长。此外，公司也在逐渐探索如口腔科、胃肠科、计生科、耳鼻喉科、组织工程、药物载体等新的医疗应用领域。在医学领域外，公司也在积极探索HA在食品、母婴护理、头皮护理等其他终端领域的应用市场。
医药原料领域广阔，发酵技术从HA扩展至多糖、氨基酸类产品。在持续拓展HA的应用场景外，公司也在积极探索原料生产端的新赛道。公司领先的微生物发酵技术也可用于生产多糖、氨基酸类产品，公司已生产出余种生物活性物质，并引领多种物质在医药、食品、化妆品等领域的应用。以γ-氨基丁酸为例，该元素在医用领域可以抗焦虑、治疗抑郁，非药领域中γ-氨基丁酸添加食品已在日本得到消费者广泛认同，在国内也被允许添加于普通食品中。在护肤品领域，公司重视打造综合配方优势。γ-氨基丁酸可用于早安面膜、眼霜，对浅表细纹进行舒缓。此外，公司通过添加依克多因（皮肤修复）、麦角硫因（天然抗氧化）等其他护肤元素，进一步强化产品在功效上的说服力，巩固品牌在化妆品“成分党”心中的地位。
食品HA添加具备先发优势，公司瞄准广阔食品市场。在公司诸多的新赛道探索中，我们认为透明质酸的食品添加领域可能最值得