近期，国际掉期与衍生工具协会（ISDA）发布了关于金融危机后场外衍生品市场发展的报告，上海清算所伦敦办事处对报告内容进行了摘译，供讨论参考
金融危机后的场外衍生品市场发展
(摘编）
在过去的十年中，为了促进衍生品市场更加安全、稳健发展，监管规则进行了重大改革，年上半年的新冠疫情则是对上述改革的重大考验，新冠疫情扰乱了全球金融市场，迫使中央银行进行干预并提供大量流动性。
虽然衍生品市场经历了波动性和流动性压力，但仍保持了正常运行，政策制定者或市场参与者也未报告有关衍生品市场任何重大问题。衍生品市场在新冠疫情期间的表现反映了交易对手信用风险在过去的十年中显著降低；金融监管改革使得衍生产品市场变得更安全、更有韧性和更透明。
一、背景情况
过去的十年里，为保证衍生品市场更安全、更有韧性和更透明，监管进行了重大改革。在年9月的匹兹堡会议上，20国集团领导人同意改善场外（OTC）衍生品市场，并制定更有效工具，确保全球大公司承担相应的风险。改革的主要方面包括：
-标准化场外衍生品的集中清算
-提高非集中清算场外衍生工具的资本和最低保证金要求
-标准化场外衍生品的交易所或电子平台交易(如适用)
-向数据存储库提交场外衍生品交易报告
在新冠疫情危机中，市场参与者一致认为衍生品市场表现良好。美国商品期货交易委员会（CFTC）主席HeathTarbert表示“衍生品市场发挥了减震器的作用”。英格兰银行副行长JonCunliffe则表示，“衍生品市场改革达成目的”。
在金融危机之前，许多衍生品交易都是以双边交易方式进行，有些交易没有抵押或抵押不足。这些双边交易增加了金融系统的风险。此外，缺乏统一的场外衍生品的信息导致市场参与者和政策制定者对市场的对手方风险存在未知性。
金融监管改革使得衍生品市场变得更加安全、更有韧性，透明度更高。具体方面如下：
1.集中清算。美国91.1%的利率衍生品（IRD）名义本金和83%的信用衍生品名义本金交易进行集中清算。
市场参与者清算量高于CFTC清算规定要求。市场参与者为其集中清算的IRD和信用违约掉期（CDS）交易向相关的CCPs交纳了亿美元的初始保证金。
2.非集中清算衍生品保证金要求。自年9月起，非集中清算衍生品保证金规则逐步实施，初始保证金监管要求也在不断加强。近期ISDA保证金调查研究显示，全球最大20个市场参与者（IM第一阶段机构）共收取了约亿美元的非集中清算衍生品交易初始保证金和亿美元的变动保证金。
3.资本。第一集团银行（Group-onebanks）[1]所持有的一级资本(CET1)增加了一倍，从年上半年的2.2万亿美元增至4.4万亿美元，平均CET1资本率由7.0%上升至12.8%。
4.交易。美国58.2%的IRD和79.4%的信用衍生品名义本金通过掉期执行平台（SEF）进行交易。
5.交易报告。在美国，所有掉期交易均需向掉期数据存储库（SDR）进行报告，从而为监管机构提供更全面的衍生品交易数据，并提高市场透明度。
二、全球衍生品市场概述
衍生品作为一种金融工具，其价值来自于标的资产的表现，并将风险从一方转移到另一方。目前市场上有各类金融和非金融工具可作为标的资产，包括利率、固收工具、外币、股票和大宗商品等。
（一）衍生品用户
衍生品在经济活动中发挥着至关重要的作用，它使发行者和投资者能够对冲各种风险(如利率、货币、信用和通胀风险)，管理其资产和负债，保护投资组合免受市场波动的影响，减少资产负债表的波动和影响，并增加现金流的确定性。所有这些活动都有重要的经济和社会效益。表1列举了一些衍生工具使用者的情况。
（二）场外交易与交易所交易的衍生品比较
根据定制化程度和交易场所的不同，衍生品可分为场外交易（OTC）或交易所交易（ETD）。OTC衍生品为交易双方协商的定制合约，并可直接进行交易。这些衍生品可以在交易平台上交易，也可以双方自行交易，交易产品包括掉期、远期、掉期期权和奇异期权。ETD是在交易所进行交易的标准化合约，最常见的产品是期货和期权。
（三）全球衍生品市场规模
1.名义本金
国际清算银行（BIS）场外衍生品统计数据反映了截至每年6月底和12月底银行和其他主要衍生品交易商名义本金金额。
根据国际清算银行的数据，截至年6月，场外衍生品名义本金为.8万亿美元，而截至年6月底该数字为.5万亿美元。年6月底达到.9万亿美元的峰值。
名义本金从年的峰值下降的部分原因是投资组合减少。截至年6月底，IRD占名义本金的81.6%，而外汇衍生工具则占名义本金的15.5%，信用和股票权益衍生品分别占1.5%和1.1%。
相比之下，截至年6月末，ETD的未平仓头寸额为85.3万亿，而截至年6月底该数字为58万亿美元。其中，期权占ETD未平仓头寸金额的63.1%，剩余部分则为期货。
2.总市值
名义本金总额并非是衡量风险的准确方式。对手方通常不以名义本金（交叉货币互换除外）进行交易，名义金额只用于计算衍生工具的合同付款。
总市值是指所有未到期的衍生合约的绝对值总和，其中包括市场价格评估为正值或负值的情况，这将提供有关衍生品交易中潜在市场风险和相关金融风险信息。
截至年6月底，场外衍生品总市值达15.5万亿元美元，占名义本金的2.6%。相比之下，场外衍生产品的总市值在年6月为25.1万亿美元。
3.风险敞口总额
场外衍生品的风险敞口总额，按总市值减去与同一对手方进行所有风险类别的净额计算。年上半年，场外衍生工具的信用风险敞口总额为3.2万亿美元，占名义本金额的0.5%。
由于净额结算，年上半年，市场参与者减少了79.3%的盯市风险敞口。
（四）美国IRD和信用衍生品名义本金交易
美国IRD名义本金交易从年上半年的73.8万亿美元大幅增长至年上半年的.9万亿美元，合约规模同期从56.22万美元增长至89.3万美元。
年上半年，单一货币的固定利率对浮动利率掉期（IRS）占IRD名义本金交易总量的24.5%。远期利率协议（FRA）和隔夜指数掉期（OIS）分别占37.4%和27.8%。
信用衍生品名义本金交易额从年上半年的3.6万亿美元增长到年上半年的6.1万亿美元。合约规模同期由10.65万美元增加到16.90万美元。
年上半年，北美高收益CDX指数（CDXHY）和北美
投资级CDX指数(CDXIG)分别占信用衍生品的名义本金交易的17.0%和41.3%，而iTraxx欧洲则占17.3%。
三、金融危机后衍生品市场的发展
（一）G20市场改革
年金融危机后，为促进衍生品市场更加安全和透明，G20一致同意进行改革，主要方面包括标准化场外衍生品的集中清算、提高非集中清算场外衍生工具的资本和最低保证金要求、标准化场外衍生品的交易所或电子平台交易(如适用)以及向数据存储库提交场外衍生品交易报告。
在美国，上述改革已通过《多德-弗兰克法案》以及美国机构（如美国商品期货交易委员会、证券交易委员会和美国审慎监管机构，如联邦储备委员会等）制定的规则得以实施，并形成了相关清算、保证金和资本、商业行为、交易执行要求以及报告和透明度的规则。这些改革大幅降低了交易对手的信用风险。
在金融危机之前，许多衍生品交易都是以双边交易方式进行，有的交易没有抵押或抵押不足。这使得一些市场参与者能够用相对较少的资金进行大量的投机性持仓，投资风险暴露无遗。双边交易增加了金融系统的相互联系。同时，场外衍生品交易信息缺乏集中性，导致金融危机期间市场参与者对其交易对手的信用风险和风险敞口存在未知性。
中央对手清算通过抵押品和多边净额结算等方式降低交易对手的信用风险。CCP收取清算衍生品的初始保证金和变动保证金。同时，中央对手清算通过增加净额对冲，减少金融系统的总体风险。中央对手清算还减少了市场参与者的相互联系，并通过降低发生连锁违约的可能性，减轻系统性风险。
非集中清算衍生品的保证金要求有助于通过抵押品对冲双边交易中对手方违约造成的损失，从而降低交易对手风险。此外，大型银行的资本充足，杠杆率较低，有助于银行体系吸收宏观经济冲击，并使银行在支持信贷流向经济方面发挥核心作用。
目前，公众可获得更多关于场外衍生品交易和市场的数据，监管机构也能够监测系统性风险。衍生品市场已经成为了一个更安全、更有弹性和更透明的市场。
（二）中央对手清算
鼓励标准化衍生品的中央对手清算是政策制定者重中之重。
一些监管举措也由此而生，包括对某些高标准化或流动性产品集中清算的要求、修订资本金要求，以及非集中清算衍生品的保证金规则。
年，根据《多德-弗兰克法案》第条规定，CFTC发布了关于实施清算要求规则。该规则要求以四种货币（美元、欧元、英镑和日元）计价的四类IRD(固定换浮动利率掉期、基差掉期、金融资产评估和隔夜指数掉期)需在CFTC注册的衍生品清算机构进行清算。此外，两类CDS（包括北美CDS指数及欧盟CDS指数）必须进行清算。年，CFTC扩大了IRD清算要求类别。
年上半年，美国IRD名义本金清算额为.1万亿美元，已清算的IRD交易额占IRD名义本金交易总额的91.1%。而年上半年，美国IRD名义本金清算总额为56.5万亿美元，已清算的IRD交易额占IRD名义本金交易总额的76.5%。
市场参与者的清算量超过了美国CFTC清算规定要求。例如，年上半年，IRD名义本金清算额为56.5万亿美元，而强制清算要求额为52.5万亿美元。年上半年，IRD名义本金清算额为.1万亿美元，而强制清算要求额为.3万亿美元。
年上半年，信用衍生品名义本金清算总额为5.1万亿美元，清算额占交易总额的83%。而年上半年，信用衍生品名义本金清算总额为2.8万亿美元，清算额占交易总额的77.8%。
（三）全球IRD和CDS清算初始保证金
根据支付和市场基础设施委员会和国际证监会组织（CPMI-IOSCO）发布的CCP公开量化披露情况，截至年二季度末，场外衍生品（包括IRD和CDS）清算初始保证金额为亿美元，而年三季度末该数字为亿美元。
（四）非清算衍生品保证金要求
源于巴塞尔银行监督委员会（BCBS）和IOSCO制定的全球政策框架要求，未经CCP机构清算的场外衍生品必须缴纳初始保证金和变动保证金。
在美国，对于第一阶段公司超过3.0万亿美元的非集中清算衍生品，其初始保证金和变动保证金要求于年9月1日生效。第二阶段的公司于年9月1日开始适用初始保证金规则。第三阶段和第四阶段对于初始保证金要求的实施分别于年9月1日和年9月1日生效。
近期，ISDA关于保证金调查研究显示，截至年底，最大的20个市场参与者(第一阶段机构）收取了约亿美元的非集中清算衍生品交易初始保证金。其中，亿元美元从保证金监管要求范围内的对手方收取，亿美元则从非保证金规则范围内的对手方和/或交易收取（独立金额IA)[2],包括遗留交易。
截至年底，第一阶段公司收取的非集中清算衍生品变动保证金共计亿美元。其中，根据全球保证金条例要求收取亿美元，除此以外，亿美元为第一阶段公司酌情收取的变动保证金。
（五）资本要求
为应对金融危机，巴塞尔委员会制定了巴塞尔协议III标准，修订了国际银行的最低资本要求。巴塞尔协议III改革的重点是提高银行持有的资本数量和质量，增强市场风险框架，明确规定最低杠杆率要求，缓解流动性过剩和筹资风险等问题。
新的巴塞尔协议中杠杆率、流动性覆盖率和净稳定资金比率（NSFR）包括了衍生工具的具体规定，如NSFR要求银行将稳定资金系数提高到衍生品总负债额的5%。同时，细化衍生品交易对手风险的资本规则，包括对交易对手信用风险和信用估值调整方案进行修订，进而增加资本金要求。
银行也相应提高资本水平。例如，第一集团银行所持有的CET1资本翻了一番，从年上半年的2.2万亿美元增加到年上半年4.4万亿美元。同期资本总额从2.7万亿美元增加到5.7万亿美元。
第一集团银行的平均CET1资本率从年上半年的7.0%上升到年上半年的12.8%，而总资本率则由同期的8.6%增长至16.8%；平均一级杠杆率从年上半年的3.5%增长到年上半年的6.0%。
（六）交易执行
在美国，掉期交易清算需在掉期执行平台（SEF）或指定合约市场（DCM）上执行。CFTC于年通过了SEF注册和运营规则，该规则概述了需注册的实体类型以及应遵守的核心原则。年2月，部分以美元、欧元和英镑计价的IRS和CDS开始在SEF上交易，意味着该类产品需进行强制清算。
年上半年，在SEF执行的IRD名义本金交易总额为83.8万亿美元，在SEF以外交易额为60.1万亿美元，SEF交易的IRD占IRD名义本金交易总额的58.2%。而年上半年，在SEF上执行的IRD名义本金交易总额为41.6万亿美元，占IRD名义本金交易总额的56.4%。
年上半年，在SEF上执行的信用衍生品交易名义本金额为4.9万亿美元，占信用衍生品名义本金交易总额的79.4%。约1.3万亿美元衍生产品交易在SEF以外执行。而年上半年，68.9%的信用衍生品名义本金交易在SEF执行。
（七）交易报告
为了提高监管机构对掉期市场的了解度，《多德-弗兰克法案》规定，掉期市场信息需向掉期数据存储库（SDR）进行报告，报告内容包括掉期价格和规模，并必须实时向公众公布以提高透明度。
CFTC于年12月确定了其最终的掉期报告规则，所有交易的掉期工具都必须在年底进行上报。证券交易委员会近期还确定了掉期报告机制的安全性。
对于在SEF或DCM平台上执行的掉期，SEF或DCM负责向SDR报告掉期交易、定价和掉期数据。对于场外掉期而言，指定的报告交易方负责相关信息的报告。
掉期报告不仅为监管机构提供了更全面的衍生品交易数据，而且增加了市场透明度，完善了定价机制。
注释：
[1]Group-onebanks是指一级资本超过30亿欧元的国际活跃银行，包括所有29家被指定为全球系统重要性的银行。
[2]独立金额是实施保证金规则前向交易方交付或从交易方收取的初始保证金，或不受保证金规则要求的交易和/或除监管的要求的IM的金额。
摘自《会员通讯》年第12期（总第期）海外来风栏目
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