华泰研究所家电组张立聪
厨电龙头风采正盛，业绩高增长预期持续
近日，我们多次调研了老板电器，与公司领导进行了深入交流。老板电器在保持烟灶产品市场份额第一的基础上，积极布局嵌入式新品，年烤箱和蒸箱的市场份额目标是“保二争一”。公司深耕三四线市场，三四线销售额在零售渠道占比约42%。作为厨电行业龙头，受益于年三四线房地产增长红利及产品份额的提升，我们预计，老板业绩高增长有望延续。
烟灶销售保持增长，市场份额稳步提升
中怡康数据显示，Q1老板电器油烟机零售量为10.4万台，YoY+6.5%，市场份额达到17.9%，同比增长1.2pct；燃气灶同期零售量为9.7万台，YoY+1.0%，市场份额为14.7%，同比增长0.7pct。Q1老板烟灶市场份额位于行业第一。随着城镇化的推进及消费者对于品牌化产品追求的提升，烟灶产品的市场空间有望进一步加大。老板电器作为龙头企业，市场份额不断提升，预期烟灶产品的业绩将持续增长。
新品“嵌入”中国厨房，产品份额显“老板”实力
老板电器将嵌入式新品作为战略要点，迅速占据行业有利位置。年3月，老板嵌入式烤箱线下零售量的市场份额为28.2%，蒸箱线下零售量的市场份额为32.1%，均处于行业第二位，公司计划于年年内达到第一位；同时，公司的洗碗机市场份额达到行业第三，并向第二名不断靠拢；净水器作为新产品，老板电器保守目标为进入行业前五。随着消费者接受度的不断提升，嵌入式产品的行业规模将迎来高速增长。老板电器作为行业白马企业，新品类收入增速有望进一步提升。
多渠道共同发力，销售增长有望加速
目前，公司一线城市销售比重为18%-20%；二线城市销售比重约占40%，三四线城市所占份额为40%-42%。老板在深耕一二线城市的同时，继续推进三四线渠道下沉。年，老板已新增四家城市公司，并重新启动区域拆分计划，以实现对代理商的激励。三大渠道方面，目前线下渠道销售占比60%以下，主要来源于KA卖场和专卖店；线上渠道占比约30%，主要来源于京东和天猫商城；工程渠道占比约7%。其中，线上渠道销售增速可观。老板多条渠道共同发力，未来销售增长有望加速。
业绩高增长预期延续，维持“买入”评级
老板电器作为高端厨电龙头企业，公司业绩增速已连续8年保持在40%以上，市场份额逐步提升。考虑到未来嵌入式新品快速放量、烟灶产品优势扩张以及销售渠道的拓展建设，加之受益于三四线地产发展带来的红利，我们继续看好公司未来的发展前景，预期业绩高增长将会延续。我们预计公司-年EPS分别为1.77/2.29/2.92元。给予年26-28倍PE估值，对应合理价格区间46.02-49.56元。维持“买入”评级。
风险提示：地产销售大幅下滑，嵌入式新品市场接受度不高。
公司简介
行业
-年，整个厨电行业呈现较强的波动性，年，由于国家4万亿的放松政策，厨电行业增长很快，-年政府调控进入低谷，年厨电行业开始反弹，-年厨电行业又进入低迷，年由于宽松货币政策，房地产恢复景气。老板电器的表现则穿越周期。年油烟机零售量提升了1pct，但是零售额提升了9pct，这主要是因为产品均价提升。
整个行业波动性比较明显，但是老板的经营表现没有波动：收入每年保持25%以上的增速、连续8年净利润的增速在40%以上；净利润与现金流匹配度比较高，盈利可持续。公司的毛利率除了年由于原材料价格大幅上涨而有所回调之外，一直在提升。净利率从年不到10%提升到年的22%，颠覆了市场对传统家电行业的印象。
公司发展
老板未来的增长空间：（1）苏北地区与苏南相比，产品普及率仍不高，随着城镇化的推进，可以实现自然增长。（2）市场份额的提升，目前市场上还有一些小品牌，但竞争力越来越弱（3）高端产品与嵌入式产品的占比提升。（4）创新渠道的拓展。
未来目标：烟机零售额占有率40%以上，超越第二名60%以上，嵌入式蒸烤箱市场份额第一，洗碗机、净水器进入前两名。
烟灶产品
老板电器年的油烟机市场零售份额为25%，牢牢占据第一的位置。油烟机零售市场的领先品牌主要是老板、方太、美的和华帝。老板与方太遥遥领先，美的上升势头更快，超过华帝成为第三，CR4将近60%。
老板燃气灶零售额市场份额23%，行业整体状况与烟机类似。
嵌入式产品
嵌入式微波炉在老板嵌入式产品中增速偏慢，年至今零售量同比增速在20%左右。嵌入式烤箱、蒸汽炉、洗碗机的零售量增速很快，并且呈现增长加速趋势。烤箱增速在40%以上，蒸汽炉增速在60%以上，嵌入式洗碗机年1-2月增速达%。
年1-2月，老板蒸箱零售量市场份额31%，位居行业第二（西门子43%，方太21%）；烤箱零售量份额第二（西门子49%，方太19%）。
嵌入式产品是公司未来战略要点之一，目前行业主要由老板、方太和西门子三家厂商主导。烤箱是西门子占优，但下降趋势明显，老板与方太市场份额相当。嵌入式洗碗机方面，方太在推出水槽式洗碗机后，整体销量增长很快。老板在解决产品问题后，年会有比较快的提升。
渠道
-年，不包括网购和工程渠道，老板零售渠道发货额从0万元增长至多万元。其中，KA渠道占比36%，经销商专卖店渠道占比48%。
QA
行业观点
Q：房地产销售额对公司产品的影响是怎样的？
地产成交额的变化，对我们产品的销售影响不大。地产有较大的波动后，其影响传导到我们这里有六个月，但对我们的经营影响没有那这么大。
年的2月份为例，房地产出现了比较大的波动，但是我们当时的业绩并没有受到大的影响，市场不要因为短期的房产波动而误认为厨电行业的上行空间受挫。
Q：随着消费升级和城镇化的进行，整个烟灶市场的销量是在往上走。一部分原因是整个行业销量的上升，另一部分原因是来源于厨电行业集中度的提升。目前城镇烟灶的保有量达到了90%，东部农村保有量在50%左右，西部农村的保有量少一些。公司如何看待厨电市场的发展？这一市场什么时候能到饱和的状态？
厨电的市场空间是动态变化的。
老板之前依赖电商零售渠道，而从去年第一季度到今年第一季度增长最快的是工程渠道。线上渠道增速要比KA要高，而工程渠道会更高。
Q：如何看待厨电行业的市场集中度？未来会提升到什么样的空间？
厨电市场的集中度会越来越高。工程的增长对于企业最大的帮助就是提高市场份额，未来市场集中度还会有提高。
综合起来，市场集中度会提升到什么水平，我们很难确定。不同渠道有各自的数据，拆分来看更为合理。
Q：厨电行业没有发生惨烈价格战的原因是什么？
因为老板和方太维系了行业的秩序和经营格局。我们每年都有所提价，后边的厂商只要跟着不断提价即可，不需要打价格战。但是我们提升价格的幅度并不大。
战略规划
Q：公司未来的发展战略是怎样的？
从去年开始，更多的精力放在战略上，从去年年底到现在，老板电器深刻认识到有些战略指标的完成比经营指标的完成更重要。
战略制定涉及到能完成目标的组织配套、新的生产基地与产能的建设。
品类战略与组织战略比较重要。
我们本身的团队足够成熟和优秀，去年把研发团队调整了一下，其它都还是沿用原有的团队。
过去8年业绩增长主要由于房地产红利，现在房地产红利结束，消费升级红利来临。老板电器以前卖的都是刚需产品。在绝对量保持平稳的时候，如何获取更大的增长，如何进行品类拓展以及保留存量客户都是对企业的考验。
众所周知，渠道很重要，产品也很重要。而对于刺激消费来说，品牌的力量更重要。品牌战略上，大众品牌未必有价值，这也构成了一项挑战。未来十年如果想走的更远，每一个三年的战略都很重要。公司的目标不是市值做多大，而是要保证增长的可持续性。
Q：大众的品牌没有附加值，而老板品牌有很强的附加值。作为龙头企业，未来份额增长是否比较难？公司名气品牌未来包含的产品品类都有哪些？
不要忽略老品类的力量。外观和材质变化之后，消费者体验会大不相同。老品类油烟机去年有万台销量，价格提升会比较容易。
嵌入式产品，如烤箱、蒸箱、微波炉，在中国不是必需品。我们-年的目标是在这个品类中做到行业第一，并改变这些品类的形态。目前市场的产品都是舶来品，没有针对中国消费者做改造。针对中国更加小的厨房，应将功能和空间更好地整合。
未来3年需要靠新品类刺激消费，产品形态可能和原有产品不一样（体积和价格）。产品线不可能走出厨房。
在渠道方面，老板营销能力很强，未来的产品会依靠原有的渠道（KA和非KA的建材渠道等等）展开，不会进入新的渠道（商超渠道），这个不是老板所擅长的。
厨房有三大区域：第一个是烹饪区域，老板有很强的优势；第二个是洗净区域（集成水槽、洗碗机、净水器、垃圾处理器）；第三个区域是储存区域（冰箱）。我们要先做好第一个区域，未来三年进入第二个洗净区域，有可能是靠老板品牌做，也有可能不依靠老板的品牌。烹饪区域是洗净区域的基础，不管是大家电企业还是小家电企业，厨房的品类扩展是最大的，老板已占据优势地位，
这几年没有花很多精力发展名气产品，但是它保持着快速增长。名气目标还是在县城和乡村市场做扎实。随着产品品类的扩充，名气的价值会越来越大。
Q：从客户的角度来看，老板的产品价格高但销量也多。客户买老板的产品理由是什么？老板的核心竞争力是什么？
现在的消费者十分注重服务，大量的消费者是在进行二次消费，因此，我们的服务必须要做好。老板的产品价格贵，是因为有好的品牌。吸引顾客还是要通过品质和服务。
投资者买了老板的股票，赚了钱，就会买公司的产品。
Q：公司未来10年的规划是怎样的？面对消费升级红利，未来公司的产品重心在哪？
战略调整，技术驱动，最终落地要归根到产品上，以后要靠技术来推动产品。
Q：从公开的资料上看，方太的发明专利远远多于我们。从洗碗机来看，我们的研发还是落后一些，公司如何看待这一情况？
老板从年开始，发明专利以很快的速度在增长。老板定位在技术驱动，用万年薪来聘用工程师，所以以后的技术发明不会落后于方太。
公司管理
Q：公司如何进行内部管理？公司的组织和人才如何保证战略目标的实现？员工如何激励？
每年员工收入增长15%以上。
我们对新加入的员工也会进行股权激励。
Q：预祝老板电器打破记录，达成连续10年每年业绩40%的增长。那么在业务和战略规模越来越大的情况下，董事长和总经理在公司治理方面主要管理哪些事项，下放哪些事项？
公司已达成连续8年，经营业绩40%的增长，未来两年保持这一增速没有问题。当然如果利用现金流兼并别的企业，增长会更快。但我们不想太快，想99%靠自己的主业达成增长目标。总体而言，实现连续十年业绩40%的增长没有问题。
董事长和总经理主要负责经营方面以及重要投资。
公司的战略制定十分重要。没有花太多精力在细化的工作上，包括具体的销售模式、销售渠道、甚至是生产端方面。从去年开始，我们主要专注于战略调整。
Q：-年净利润增速大于30%，产能安排如何？
公司产能已经做好准备，之前的厂房智能制造水平位于行业前列，新厂房智能程度更高。
Q：公司销售费用率下降，原因是什么？
销售费用的下降，更多跟结算方式的变化有关系，不是跟真实费用率的下降有关系。每年前三季度按照保守的估计把所有费用都提到位，到年底的时候，有些费用并没有按照预计发生，所以四季度有些费用就会降低。
近五年，代理商的优惠政策没有任何调整，是属于可持续性的存在。
Q：原材料价格上涨，利润率水平如何变化？
毛利率有可能下降，但费用也在下降，零售渠道的费用会小很多。
Q：公司在—年对于嵌入式产品的广告投入有何变化？
目前来看，公司没有计划加大投入，会在原有的产品上推出新品来打开市场。例如现在推出了第四代大吸力油烟机，市场反响还是很不错的。
Q：格力、美的都在主动并购，公司是否有类似打算，会考虑什么样的标的？
不会为了做并购而并购，而是要随缘。
嵌入式产品
Q：嵌入式新产品目前的出货情况如何？未来一年的目标是多少？
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