（报告出品方/作者：平安证券，易永坚）
一、收购优质品牌奠基；专设中国区整合资源集权管理
1.1国资背景，股权集中
“锦江酒店”第一大股东“锦江资本”持股45.05%，锦江资本由上海市国资委旗下全资子公司锦江国际控股（持股75%）。国资背景加上历史渊源，锦江中端酒店深耕国内一二线城市、经济型酒店广覆盖下沉市场，稳居国内酒店龙头地位。
年国企混改，锦江以非公开发股方式引入战投“弘毅投资”（12.43%），年再次通过非公开发股向其募资5.98亿（12.6%），协助锦江度过收购扩张的关键时期；年，弘毅出于资金需求开始减持锦江股权，主要通过大宗交易、集中竞价方式出售，目前已减持至2.54%。
1.2管理层换届，优化组织架构
年4月，公司元老级人物—董事长俞敏亮（掌舵18年）、副董事长郭丽娟和侣海岩，因年龄和工作原因辞职，补增张晓强为董事长、朱虔为董事和CEO，目前公司重要管理人员平均年龄为55岁，集团管理层结构十分稳定。
1.3历史回溯：对内梳理拆分业务，对外收购形成多品牌矩阵
对内梳理业务重组资产（-）
锦江集团历经70年，早期作为重要的政治场所接待各国领导人，期间经历多次合并重组和资产置换，年诞生首家经济型酒店品牌-锦江之星，年锦江大酒店和新亚集团合并为锦江国际集团（母公司），核心业务为酒店宾馆、餐饮服务和旅游客运业。年锦江国际旗下子公司“锦江酒店”（）和“锦江资本”（.HK）资产置换，最终将“锦江酒店”定位为有限服务连锁酒店集团，附加食品及餐饮业务。
对外投资并购形成多品牌矩阵结构（-）
年公司增资并购金广快捷70%股权，开启外延并购的快速通道。年公司完成对经济型酒店金广快捷%股权收购，交由旗下品牌锦江之星整合管理；年，收购区域连锁经济型酒店-时尚之旅。
年现金收购法国卢浮集团%股权，逐步接轨国际化之路；年现金收购铂涛集团取得81%股权（目前已成为旗下子公司），丰富经济型品牌和中端品牌，经营模式由直营转变为管理加盟；同年收购维也纳集团80%股权，进一步扩大中高端酒店优势，连锁化率快速提升；同时收购百岁村餐饮80%股权，扩充餐饮业务。
年母公司锦江国际收购国外中高端酒店集团—丽笙；年5月，中国区公司成立，超高端品牌丽亭与中高端品牌丽柏、丽怡划归上海总部管理，由维也纳团队负责开发运营。目前丽笙旗下七大品牌均已引入国内，品牌计划3年内在境内运营超过家门店。
1.4内部管理层混编市场化机制变革;成立锦江（中国区）事业部制集权管理
内部管理机制调整，采纳维也纳系市场化机制（-）
1）年锦江都城更名重组为“卢浮亚洲”公司，引入市场化竞争机制，统一管理锦江之星、锦江都城、白玉兰，以及法国卢浮系旗下的郁锦香、康铂等品牌。
2）年1月，锦江都城深圳公司正式运营，借鉴维也纳销售团队“高薪、高股权、内部创业”的狼性文化，提出“6+1”赛马机制、项目制；同时保留维也纳系、铂涛系员工激励方案和竞争机制，资源导流维也纳，维也纳上海总部承接多项战略试点任务。
CEO换届到锦江统一管理、总部人员混编，锦江（中国区）汇聚各方优势资源、整装待发
年5月维也纳酒店创始人黄德满卸任CEO，由锦江酒店CEO张晓强接任；年9月，铂涛集团创始人郑南雁卸任，铂涛CEO由原副总裁周奎代理，年4月周奎卸任，铂涛与维也纳酒店被整合入锦江中国区公司，整合客户资源、保留品牌良性策略，统一运营管理。此外，部分原锦江系员工编入维也纳系，同时原锦江都城系引入维也纳团队高管，实现管理机制盘活。
年5月锦江酒店（中国区）正式成立，前端总部设在上海和深圳（双总部），由三位执行副总裁分区域、八位副总裁分品牌运营，后台设九大职能机构。成立初被授权5大系列、29个品牌的经营，形成区域型集权管理。截至年12月底，锦江(中国区)旗下品牌扩至39个，拥有已签约酒店数近家，约万间客房，覆盖全国31个省（直辖市自治区），多个城市。
锦江（中国区）仅是集团发展的第一步，未来，锦江国际集团将统筹推动全球“五大区域”建设，最终形成中国区、亚太区、欧洲区、美洲区、中东非洲区的全球化布局。
1.5公司以类REITs逐渐剥离直营经济型酒店，专注轻资产加盟模式
年1月起，锦江酒店多次以类REITs向锦江资本（港股上市）转让旗下自营的锦江之星、经济型的时尚之旅等酒店资产，转让后以委托管理方式继续经营，目前，公司70%以上的毛利来源于轻资产加盟模式。
国外成功先例：早在年，美国酒店集团龙头-万豪，将业务拆分成万豪地产和万豪国际，年万豪地产获得REITs资质，重资产的自持酒店全部剥至万豪地产REITs，从而盘活万豪国际资产，以灵活的管理加盟和特许加盟模式迅速扩张，成为国际市场规模最大的酒店集团。
二、中高端转型寻提价空间，轻资产加盟模式降本增效
2.1锦江酒店总营收CAGR-达12.39%，领先市场
-年，公司总营收CAGR达12.39%。年疫情影响下，公司营收同比下降34.45%；H1营收恢复至19年同期的73.68%。
业务结构方面，酒店业务营收占比高达98%；投资的食品餐饮公司业务收入占比相对小。
将公司有限服务型酒店业务细拆成管理和运营两部分，管理（加盟店）收入占比不断提高（-分别为35.04%、38.54%和45.08%），同比增速远超运营业务（自营酒店客房），集团加盟模式深化，连锁化率提升。公司自有酒店数不断减少，加盟酒店和客房快速扩张（管理加盟为主），持续增长的加盟费收入逐渐成为公司最主要的收入来源。
2.2拓店方案因地制宜：下沉市场广覆盖-兵团战，华南区高密度-品牌差异化
锦江酒店在国内的分布集中于一二线城市，辐射下沉市场，遍布全国所城市。其中，广东省分布数量最多、布局最广，含加盟酒店数家（占比高达17.1%），21个城市均有覆盖；其次江苏省含加盟酒店数家。
旗下经济型酒店均匀分布于各线城市，锦江之星和7天是见证中国经济型酒店崛起和爆发的第一批连锁品牌，具有先发优势，深耕广州、深圳、成都、重庆、武汉等地，同时覆盖山西、云南、新疆、西藏等城市。锦江目前主打的经济型品牌为新7天系（升级后），将持续加大其在下沉市场的布局。
旗下中端酒店-维也纳在数量和点位布局上均占据绝对优势，主要集中在东南地区，深耕上海、广州、深圳等一线城市，同时兼顾下沉市场，实现空间上的全覆盖和高密度分布；旗下丽枫酒店则主要集中于华南及华中地区，为集团扩充了中端酒店品类。
锦江区域型战略布局：华南地区-由于维也纳和铂涛系品牌渗透率和覆盖密度已经较高，因此公司主要加强海外品牌和新创品牌的发展，巩固优势，实施品牌差异化布局；
华东地区-一拖三（新7天+派、IU、白玉兰）以大兵团战略持续进攻该区域空白和薄弱点位，派驻20多位公司培养的经营管理人才，深耕每个点位；
华中地区-锦江都城、卢浮、维也纳联合渗透武汉、长沙等地的空白点位；
西南中心区-重点放在成都、重庆（成渝双城经济圈）的覆盖上；
市场扩展-响应国家政策，在长三角生态绿色一体化示范区、粤港澳大湾区等地积极发展。
2.3收入端业务细拆
按照国内外分类
疫情前，境外收入占比约为28%（21H1约16%），主要来自于全资收购的法国卢浮集团。截至年，境外和国内已签约未开业的酒店数客房间数分别为78家/家和间/间。
年疫情影响下，境内酒店业务收入78.11亿元，同比下降27.33%；境外酒店业务收入18.37亿元，同比下降55.16%。H1境内业绩稳提效，境外仍未恢复，中国大陆境内酒店业务实现营收43.06亿元（yoy：+40.02%，占比83.77%）；境外酒店业务营收8.34亿元（yoy：-8.36%），剔除政府补助后的经营性亏损5.9亿元。（报告来源：未来智库）
按照加盟和自营分类
-年并购潮后，锦江由自营模式转变为管理加盟模式（联营的上海肯德基等餐厅为特许经营，其余基本为管理加盟）。近年来，公司逐渐剥离高租金、高人工成本的自营和单体全服务型酒店，不断深化加盟模式，实现酒店数量激增，规模蝉联国内市场第一（市占率从16年的13%升至20年的21%）。
锦江酒店的加盟店数量以每年15%的水平增长，而直营店则以每年3%-4%的速度缩店，假设Q1已签约未开业（储备）的酒店在未来全部开业，加盟率将进一步上升至93.6%。
按照酒店品质分类（中高端和经济型）
锦江旗下中端酒店数以-1家/年的速度持续增加，而经济型酒店数小幅缩减。截至H1，锦江中端酒店数达家（占总酒店数的49.55%）、客房数,间（占比58.03%），在国内头部酒店集团中数量最多、占比领先（华住和首旅中高端开业酒店数量分别为家（不含DH）和家，占比为36.45%和24.08%，中高端品牌亚朵旗下酒店数家）。
锦江中端酒店出租率显著高于经济型酒店，疫情期间高出10多个百分点，外界不利环境促使客户消费习惯逐渐向更安全、更干净的中端酒店转变，刺激酒店业迭代升级。
此外，锦江中端酒店受到疫情影响，客单价大幅下调，预计疫情后客单价逐渐恢复，并随着品牌加速升级，RevPAR有望持续上扬。
疫情常态化，锦江旗下经济型和中高端品牌利润水平对比
各地疫情反复，严重扰动酒店出租率和客单价，而物业租赁成本只增不减，装修设计费是沉没成本，导致单价较低、承压能力弱的经济型酒店逐渐呈收入和成本倒挂结构。根据我们的测算，锦江之星加盟店（单店核算）在疫情后仍出现亏损，中端的维也纳酒店抗风险能力明显更强。
经济型酒店根基更深，在中国下沉市场覆盖率和渗透率高于中高端酒店，目前国内酒店市场仍由经济型主导。但随着下沉市场中产阶级占比提高，客户收入水平和消费能力正向中端升级，未来经济型酒店服务质量升级迭代、降本提价、趋向于中端的趋势一定。
2.4加盟模式下毛利率有望提升
公司酒店运营业务（自营店）成本包括物业租金、折旧摊销、人工成本等；酒店管理业务成本（加盟店）涉及人工支出和支持前期加盟、持续加盟服务等的其他成本。
酒店管理业务毛利率（加盟店）显著高于运营业务（自营店），前者稳定在60%以上，后者已呈逐年下降趋势，疫情期间的表现也远不及加盟管理业务。
2.5费用端：存在下降空间
目前费用率方面公司比华住高，一方面公司性质和规模庞大的原因，行政管理人员较多，导致其有较高的管理费用；另一方面是较高的广告支出和佣金让渡。
H1:锦江管理费用率（含境外）为13.4%（仅境内11.8%），华住为12.2%(含DH)；19年比华住高出3-3.5个点，21年已缩到相差1%左右（同口径可比情况下）。
年疫情影响下，销售人员数量明显减少；年5月锦江（中国区）正式成立，实现资源整合，采取双重事业部制（分地区和分品牌）统一管理，行政人员数量有所上升。长期来看，完成人员整合重编后，费率可控。
三、酒店业“连锁化+中高端化+直销化”的底层逻辑
3.1中国酒店市场发展历程回顾
中国酒店业主要经历了两次大的转型，一次在年后，加入世贸组织国门大开、经济飞速发展，旅游业快速崛起，仅供上层社会（或政治用途）的单体大酒店已无法满足大众消费需求，低价便捷的经济型连锁酒店爆发式成长。年金融危机后，如家（季琦）、7天（郑南雁）和汉庭（季琦）等经济型酒店从直营转向加盟模式，加速跑马圈地。
另一次在年后，一方面差旅费管理办法新规（副部长级/司局级/初级及以下人员每人住宿标准从以前的//元改为//元），标准的提升带动中高端酒店的商旅需求激增；另一方面房价飙升（/房价实际指数上涨24.5%），租赁成本上涨（一线城市从年的5元/日/m2上升至年的5.9元/日/m2；二线城市从2.5升至3.2元/日/m2—来自华住港股招股书），同时酒店一线员工领班平均薪资从年的元/月上涨至年的元/月，导致全国星级酒店利润总额连续3年亏损，-年星级酒店亏损总额达20.88、59.21和14.26亿元。
该阶段，7天、如家、汉庭等经济型酒店OPM表现不佳，纷纷私有化退市，被各大酒店集团收购后加速转型，酒店业集中化、连锁化、升级提价（中高端转型）是大势所趋。
3.2中国酒店业竞争格局演变
-年受中央八项规定出台影响，以及租金和人工成本的双重压力下，经济型酒店OPM从30%降至10%左右，15-17年掀起经济型酒店退市潮和大集团并购潮，此后进入集团化、中高端转型期，从而奠定了目前锦江、华住、首旅三足鼎立的格局。
年以前各大酒店品牌集中于经济型，年以后酒店加速升级。其中如家年推出中档酒店-和颐；锦江13年发布锦江都城，铂涛（15年被锦江收购）同年发布丽枫、喆啡、菲诺等中档品牌，16年锦江收购维也纳80%股权；-年华住旗下全季从1.0升级到3.0，并推出首个高端酒店品牌-禧玥。目前，几大集团基本都已形成中端化转型战略，锦江在中端酒店领域的覆盖最广、市占率最高。
3.3供给端马太效应显现；需求端静待“商旅+出游”复苏，迎接戴维斯双击
供给端：疫情常态化，单体小酒店“倒下”，大集团加速拓店，马太效应凸显
疫情期间，大量资产单一、升级受限、资金周转难、安全隐患突出、抗风险能力弱的单体酒店关停，而锦江、首旅、华住、亚朵等头部酒店企业逆势扩增。
年，我国大陆地区共减少5.9万家15间房以上的酒店类住宿设施，酒店客房减少.4万间，其中经济型酒店客房减少.2万间；而连锁酒店客房数却增长了16.6万间，其中，酒店业龙头锦江和华住新增加盟店分别达家和家，新增加盟客房数分别为8.11万间和8.78万间。
需求端：酒店业传统消费场景为夜间休息，最主流的需求方是旅游和商旅群体。
全国酒店消费中，最重要的两部分需求场景是商旅和个人或家庭的出游，一线城市的商务出行需求更盛，旅游消费支出则呈稳定增长态势。
旅游需求和社会环境、个人消费水平密切相关；商旅则表现出一定的周期性（以OCC同比变化由负转正作为每轮周期起点，目前OCC、RevPAR增速逐渐由负转正-静待复苏），外部经济周期性波动通过企业商旅活动（直接）与居民消费（间接）传导至酒店行业。
中国交运基建高速发展，带动酒旅业崛起（特别是高频次的商旅）
至年，中国已完成交通固定资产投资3.48万亿元，近四年复合增速达5%。-年我国民航旅客周转量CAGR达13.24%（从.24升至.30亿人公里），高铁旅客周转量CAGR高达47.20%（从.20升至.70亿人公里）。
交运基建和政府对房地产投资的增加是酒店业崛起的基石，高速高效高水平的基础设施不断为酒店业输入高粘性、高复购频次的商旅客户和旅游爱好者。
高水平基建奠基+经济高速发展，中国旅游度假和商旅是前景向好的大市场
-年国内旅游业总收入复合增速为13.75%，19年旅游业相关对GDP的综合贡献达10.94万亿元，占GDP总量的11.05%。虽在疫情影响下，年国内旅游收入2.23万亿，同比下降61.05%，但我们认为旅游已深度渗透到日常生活中，疫情后信心指数将稳步上升。
商旅方面，亚太市场商务旅行支出约占全球市场的43%，中国占亚太区商旅的权重增长态势明显，年已达69%，鉴于疫情常态化，商旅需求转向内循环，中国商旅恢复态势明显更加乐观。
未来酒店业将由大集团引领，商旅+散客旅游双重需求拉动，信心提振是长期的肯定预判。年我国住宿业总营收为.6亿元，15年间复合增速达9.14%，和国内人均GDP变动态势趋同；住宿业中超90%客房来自酒店，营收呈现稳增速趋势。年疫情影响下，单间酒店数量和规模明显收缩，集中化程度加深。
3.4化危机为机遇：疫后单体店出清，酒店业连锁化规模化大势所趋
中国酒店连锁化率和集团化率仍有较大提升空间
中国酒店连锁化率持续提升，已从年的5.1%升至年的31%。中国酒店市场的发展借鉴美国酒店业，运营模式演变及酒店层次转型方面异曲同工，尽管时间上晚70多年，但速度远超美国。美国酒店业目前的连锁化率已达70%以上，因此，我们认为中国酒店连锁化空间巨大。
目前，中国下沉市场、低端经济型、单体规模小的酒店连锁程度仍普遍较低。随着普惠经济推行、中高端转型、规模化加速，酒店连锁化率有望持续提升。
历史经验证明，危机推动酒店业集中化，经济波动促使连锁化率跃升
年美国推出房地产REITs，助力大型酒店集团扩大规模，实现连锁化率从46%至60%的跃迁；年全球金融危机后，美国酒店龙头-万豪国际集团借此提升房价，砸出黄金坑。
年非典后，中国酒店连锁化率增速明显；08年金融危机后，连锁化率突破10%；14-18年，房价飞速提升，7天、如家等经济型酒店成本激增、利润不足、升级困难，分别被锦江和首旅收购，连锁化率突破20%；年疫情影响下，大量单体酒店关停，连锁化率突破30%。
国内外酒店业发展历史反复证明，每一次危机和经济震荡后的触底反弹，都推动着酒店业升级进而提价，预示着连锁化率的跃迁和集中化趋势的出现，大型酒店集团或将迎来RevPAR的新一波提升。
疫情后，龙头公司OCC和RevPAR同比增速反弹幅度明显大于全市场
外界环境冲击下，酒店业整体入住率下滑，最低跌至约15%。酒店业的OCC盈亏平衡点一般在60%左右，疫情后国内大部分酒店各月度均未盈利，迈点研究院调查结果显示，71%的酒店现金流仅够支撑3个月，而大型加盟连锁酒店的抗风险能力和疫后恢复能力明显强于绝大部分单体酒店。
3.5个人消费升级、差旅标准提高、利润结构驱动，中高端化成必然趋势
结合国情，由于中国下沉市场人口基数庞大，总规模近10亿，在总人口中占比达7成，因此目前国内中端酒店规模仍不及经济型酒店，但中端酒店数量和客房数增速明显更快、发展动力更足。
收入结构和酒店层次高度相关，消费升级带动酒店转型
年我国城市人口中已有约49%达到了宽裕小康及以上水平，一二线城市的中产阶级占比近60%，三四线城市也提高到34%。未来下沉市场中产阶级群体规模持续扩大，最终形成苹果型的收入分配结构，促进居民消费水平普遍提升（从年的元/年升至年的元/年，19年旅游收入近6万亿元），带动酒店消费层次升级，趋向于橄榄型结构（中高端占比超60%）。
从马斯洛需求层次理论探究：当下个人消费已从生理和安全需求向社交、尊重需求转变，对应的酒店业中端市场需求有望持续向上突破。
受益于收入结构改善、居民消费升级，中高端酒店发展空间更大。年我国酒店行业豪华、中高端、经济型的比例约为3%、28%、68%，呈金字塔型结构，仍由低端经济型主导；而欧美发达国家的成熟酒店市场已呈现两边小中间大的“橄榄型”结构，豪华、中高端、经济型的比例约为2:5:3，类似于收入阶层分布。我们认为，随着中国消费升级和经济水平的不断提高，酒店消费结构终将会向欧美国家靠近。（报告来源：未来智库）
3.6酒店业在线化率提升，锦江加速升级直销平台，以佣金优势获高粘性客户
中国酒店业在线渗透率飞速提升，和欧美国家的差距不断缩小（年美国、英国、日本酒店预订业务在线化率分别为47.4%、46.5%、58.9%），十四五规划反复提及数字化中国概念，预计未来三年中国酒店业在线化率将超50%。
根据艾媒数据统计，国内出游网民酒店预订渠道最主要的还是OTA综合平台，大型酒店集团的官方渠道发展迅速，未来可能挤占OTA酒店预订赛道，例如锦江WeHotel、华住会，均已形成较为成熟、功能齐全、全供应链智能化、服务优质、抽佣率更低的直销App和