（报告出品方/作者：东北证券，李强）
1.白酒行业：市场亿、竞争格局稳定的优质赛道
1.1.中国白酒市场近亿，目前量减价升
白酒行业拥有完整产业链，已步入成熟期。白酒产业链具体分工如下：
（1）上游：酿酒材料生产，包括原料种植企业和包装印刷厂。中国的包装印刷类厂商众多，白酒生产企业拥有较大的选择空间。在白酒的生产成本中，高粱、小麦、玉米、大米等原材料是白酒酿造比例最高的成本支出，占比达到25%
（2）中游：白酒生产与制造，主要为白酒生产企业。年白酒行业规模以上企业有家，年降至家，而年则跌至家。18年以后随着消费升级提速，高端和次高端白酒市场扩容，低端品牌逐渐边缘化，部分低端白酒企业退出市场。
（3）下游：白酒消费市场参与者，包括批发零售业和终端消费者。白酒的销售平台主要包括经销商、烟酒店、商超、专卖店、电商平台等。批发与零售业通过直销或代销方式将产品最终销售至终端消费者。我国批发与零售行业企业数量众多，行业集中度低，市场竞争激烈，白酒生产企业可根据销售策略选择销售渠道。
年以后，规模以上白酒企业销售额恢复增长，年规模以上企业营业额达亿元，同比增长3.90%。-年规模以上白酒企业营收保持增长态势，于年达到峰值亿元，随后规模以上营收回落，并于年恢复增长，年规模以上白酒营收为亿元，同比增长8.24%，年为亿元，同比增长3.90%
年规模以上白酒产量达到峰值1,万千升后下跌，目前下降趋势放缓。从全国范围内来看，我国白酒总产量在-年呈不断上升的趋势，CAGR为14.86%；-年，“三公消费”限制政策出台，白酒经过了一段时间的需求侧深度调整，产量增速放缓；年以后，白酒行业供给侧调整，规模以上白酒产量不断下跌，年规模以上产量仅为万千。
川黔板块以44.67%的白酒产量占比，居全国之首。从地域上来看，我国的白酒生产主要可以划分为四大板块：川黔板块（四川、贵州），鲁豫板块（河南、山东），苏皖板块（江苏、安徽），华北板块（河北、山西、北京）。年，四大板块的产量占比分别为44.67%、9.58%、12.89%、9.10%，产量之和占据了全国白酒七成以上。
（1）川黔板块：川黔板块是传统名优白酒聚集地。以五粮液和贵州茅台为代表的全国性传统名优白酒主要集中于该地区：以四川省为例，年其白酒产量在全国的占比高达46.67%，该省份亦是众多名牌白酒的聚集地。
（2）鲁豫板块：山东、河南是白酒产销大省。鲁豫板块的白酒产量占比仅次于川黔板块，但是该地区地产酒的品牌竞争力不强，主要盘踞于中低端市场，供给对象也多为省内消费者。
（3）苏皖板块：苏皖板块白酒营销能力强。口子窖的“盘中盘”终端操作模式和洋河的深度分销模式是该地区最具有代表性的两种营销手段。同时，苏皖板块白酒品牌向中高端升级的趋势十分显著。
（4）华北板块：华北板块的白酒品牌普遍在地区内表现强势，而省外影响力不高。河北的老白干酒、山西的汾酒无论是收入、产量在相应区域内都具有绝对领先的地位，但其他的本地品牌在全国范围内知名度与销售量相对较低，有待提升。
1.2.我国酿酒文化历史悠久，新中国成立后发展迅速
中国的白酒历史源远流长，有“始于秦汉，兴于唐宋，盛于明清，发展于新中国”的美誉。白酒行业的发展历史主要可以分为三个阶段：古代酿酒阶段，计划经济时期产酒阶段，市场化新发展阶段。古代酿酒阶段：白酒历史悠久，在我国“酒文化”中占据着举足轻重的地位。
中国白酒历史悠久，酿酒工艺具体起源于哪个朝代颇具争议，且初期的酿酒技术较为落后，也未在全国范围内推广。唐宋时期，白酒的酿造技术有了新的飞跃，白酒受到文人墨客的广泛喜爱，诗词繁荣促进了“酒章文化”的形成。明清时期，白酒得到进一步的普及，中国的白酒文化从高雅的殿堂推向了世俗的民间，白酒的产量和消费进入了一个新的高度。
计划经济时期产酒阶段：进入新中国时期，白酒行业迎来新的春天，生产规模与产量有了新的突破。年9月，首届全国评酒会于北京召开，会上提出了白酒的感官评定标准：香、醇、甜、净，自此白酒的制造与评价的科学体系逐渐形成。在这一阶段，在工业化的推进与行业发展理念的引导下，白酒的产量进一步增加、产能进一步提高，形成良性循环。
市场化新发展阶段：年，白酒行业真正开始市场化运作，白酒行业迎来新的发展机遇。在此之后，白酒行业的发展势头普遍向好，规模以上企业数量于年达到峰值。价盘方面，酒企多次提升出厂价，-年，53度茅台出厂价由元上涨至元，52度五粮液由元提升至元，国窖由元提升至元。
1.3.供给端：白酒价格带宽广，竞争格局稳定
根据口感特征与工艺特点，白酒可划分为十二种香型。年的第三届白酒评议会上，经过研究与讨论，评议组确立了白酒的四大香型：酱香、浓香、清香与米香，并划分了口感评判的标准。在之后的发展中，伴随着消费者口味的精细化，白酒发展出十二种香型：酱香、浓香、清香、米香、兼香、药香（又称董香）、特香、凤香、芝麻香、豉香、老白干、馥郁香，以及其他小香型。
白酒的主要品牌一般按照价格带划分为四个级别：元以上为高端，-元为次高端，-元为中高端，元以下为中低端。经过白酒市场化以后的三十年发展，各个品牌都基本找准了其价格定位与目标消费者群体。
年以后，高端与次高端白酒品牌加速发力，市场占有率显著提升。从到年，高端白酒的市场份额从亿元上升至亿元，增长幅度为%，市场占有率从9.92%增至25.87%；次高端白酒的市场份额从亿元上升至亿元，增长幅度为%，市场占有率从4.13%增至10.66%。而低端白酒则略显乏力，市场份额逐渐被高端与次高端白酒蚕食：-年，其市场占有率从46.28%降至26.64%，市场占比下降明显。
上市知名白酒品牌主要集中在四川、安徽、江苏、贵州等省份。截止至年7月30日，市值达到90亿以上的上市白酒企业共有17家。地域上，知名白酒品牌主要聚集在川黔板块（四川、贵州）与苏皖板块（江苏、安徽）：在17家大规模酒企中，川黔板块的酒企数量占比29.41%，苏皖板块占比35.29%，这与当地的自然条件与饮酒文化密不可分。香型上，生产浓香型白酒的酒企占大多数，共11家，数量占比64.71%；其次是清香型白酒，为2家；再次为酱香型、兼香型、老白干型、馥郁香型，各1家。
1.4.需求端：白酒消费受多方面因素影响
宏观因素和微观因素共同作用于白酒消费。洞察影响白酒消费的因素，宏观层面主要有政府政策、地产投资与流动性等因素，微观层面主要有消费促进因素（消费者的社交、送礼、自饮、投资需求）与消费制约因素（白酒价格、社会收入、年轻人对白酒的态度）。白酒的消费场景主要是以下几类：
（1）政务消费：主要包括政府机关及其工作人员在执行公务中的接待消费需求，需求基础为公务接待费；
（2）商务消费：指商务活动中的宴请、送礼等需求；
（3）个人消费：指消费者为满足自身需要进行的消费，可分为自饮、社交和投资需求。
1.4.1.白酒相关宏观政策对白酒消费影响巨大
-年，受政策影响“三公消费”严重受限，间接限制白酒消费。-年，国家进行大刀阔斧的政府风气整治，出台了一系列政策限制“三公消费”，降低政府的公务接待费用。“三公消费”的限制对白酒的需求侧造成了极大冲击，白酒政务消费占比迅速走低。
受到“三公消费”限制政策影响，白酒行业进行需求侧调整，个人消费比例由10%抬升至45%。年，商务消费、政务消费与民间消费各占比50%、40%与10%，商务消费与政务消费平分秋色，个人消费潜力有待挖掘；年，三者各自的占比调整为50%、5%、45%，商务消费依然坚挺，然而政务消费大幅度缩减，个人消费反而强势增长，占据了将近半壁江山。
“三公消费”限制政策对高档白酒价格造成较大的冲击，高档白酒价格的最大降幅高达29.92%。-年，三公政策出台后，高档白酒的平均价格从年1月的元逐渐下降，降至年3月的最低点元，降幅高达29.92%，之后逐渐回升。中低档白酒受三公政策冲击较小，甚至价格整体趋势仍维持波动上升，年1月以来，受政策影响的最大降幅仅为15.28%。
1.4.2.地产投资对白酒板块影响显著
地产投资对白酒消费的提振作用，在各类投资项目中最显著。房地产业的固定产业投资额累计同比可以较好地拟合白酒营业收入累计同比的曲线，两个产业的相关度较强，除了两个特殊阶段，-年与-年：前者是由于消费税政策的变化导致的白酒行业深度调整，后者是由于三公政策带来的白酒产业波动。在这两个时期内，白酒行业下行趋势明显，与地产投资的表现相背离。
房地产间接为白酒创造了消费场景，是房地产提振白酒行业的根本原因。地产投资涉及许多产业，如钢铁、建材、化工、园林、建筑、电力、金融、家装等行业，在产业交互的过程中，白酒的相关消费场景得以被创造（如商务宴请、赠礼），因而间接带动许多白酒的相关支出。
2.白酒20年复盘：行业经历两轮周期，现处于第三轮中期
年至今，依据白酒行业基本面变化（选取SW白酒营收同比和SW白酒利润同比为指标）划分行业周期，白酒板块共经历两轮完整牛市，年初以来属于第三轮，目前位于上行中期。三轮牛市分别为：年底-年底，年初-年底，年初至今。
前两轮牛市每轮终结时，均经历不同程度的大级别调整，分别于年、年基本面严重受挫，业绩大幅下滑。
在三轮白酒牛市运行过程中，每轮期间均存在小级别调整，发生于年、年、年、年，期间白酒板块基本面偶有小幅波动，主要体现在营收与净利润增速小幅下滑。
2.1.-年：五粮液主导市场，渠道创新是扩张主要驱动力
龙头公司策略：五粮液通过大商制和OEM模式消化过剩产能，快速跑马圈地。第一轮牛市中，五粮液抓住商政务需求扩大的历史机遇，率先打破了糖酒公司统购包销模式，采取“经销商+专卖店”的渠道模式，让实力较强的经销商全权代理负责区域内的产品销售及市场拓展。年公司五粮液系列酒专销公司达到90家，五粮液专卖店达到家。同时公司通过OEM模式，为五粮醇、金六福、浏阳河等其他品牌进行加工生产、授权贴牌，快速消化计划经济时期积累的过剩产能。
长期而言，大商制转型深耕政商团购，OEM模式削弱品牌力。过多子品牌导致五粮液品牌定位不清晰，终于在年其营收被长期专注主营业务、国酒文化品牌的茅台超越。无独有偶，泸州老窖在进行品牌削减后，年利润同比增速达到%，实现品牌复兴。
-年期间，渠道创新是各酒企扩张的主要驱动因素。由依赖大经销商到依赖关键意见领袖，各酒企不断进行渠道下沉，触达核心消费者。背后原因是市场供需逐渐平衡，意见领袖及其所在的商政务核心消费群体占据大部分白酒需求。
业绩对比：五粮液引领市场，茅台营收快速追上五粮液，而净利润于年反超五粮液。五粮液营业收入一直领先其他酒企，其营业收入同比增速在年至年保持20%左右，年到年五粮液营收复合增长率为9.10%，显著低于茅台复合增长率28.42%。在年茅台营业收入（82.42亿元）超越五粮液营业收入（79.33亿元）
年，白酒行业发展结构性和矛盾性问题突出，不正当竞争现象严重，抑制行业发展。年，白酒行业多年来积攒的结构性和矛盾性问题集中爆发，严重抑制了行业发展。一方面，酒企规模化和集约化程度低，企业过多过散；另一方面，部分产品供过于求，结构不合理，市场竞争激烈且不正当竞争严重，致使多数企业处于微利或亏损状态。针对此，有关部门加强白酒流通管理，集中整治市场秩序，使得白酒板块业绩表现有所好转。
年，金融危机传导至我国，白酒板块收入增速大幅放缓。受年金融危机波及，宏观经济增速放缓导致白酒需求趋于萎缩，进一步导致白酒板块收入增幅大幅放缓。宏观GDP增速Q1开始放缓，Q3降至10%以下，Q1达到谷底。白酒需求大幅减少，年产量增速同比下滑6%。白酒板块企业业绩增速从Q3开始放缓，Q4甚至出现负增长。（报告来源：未来智库）
2.2.-年：茅台逐步反超五粮液，渠道建设和价格带布局反映需求变迁
龙头公司策略：大众消费兴起推动中高端酒企发展。年以前，各酒企持续采取提价策略，并以超高端产品打开白酒行业价格天花板。但是自从国家限制三公消费、流动性收紧经济下行、白酒塑化剂等一系列事件发生，政务消费迅速萎缩，大众消费兴起。各酒企开始积极扩充产品结构，如五粮液于年推出面向次高端市场的中价位产品系列—五粮特曲系列和五粮头曲系列。
大众消费兴起推动直营渠道建设。年，贵州茅台在全国成立9个大区，实行销售大区制度；年茅台开设第一家直营专卖店，提前布局直营渠道建设；同年4月发布公告称，投资不超过8.5亿元在全国31个省会城市及直辖市设立31家全资自营公司。茅台提前布局直营体系，快速适应消费主体转型。
09-13年期间，渠道建设和价格带布局反映背后的需求变迁。各酒企继续发力渠道建设，加强对渠道的掌控力，以此锁定核心客户群。同时，完善价格带布局，通过不断提价和推出高端产品，满足仍占据主体的商政务需求；且通过开发次高端产品，顺应大众消费兴起的趋势。
业绩对比：茅台逐渐超越五粮液，成为白酒行业龙头。年到年，茅台营收复合增长率为33.72%，五粮液为22.08%，茅台与五粮液的营业收入差距逐年缩小，于年茅台营业收入（.21亿元）显著超越五粮液营业收入（.18亿元）。茅台净利润则一直遥遥领先其他酒企，年茅台和五粮液净利润相差76.43亿元。洋河股份主攻中高端市场，自年开始增长迅速，于年营业收入达到76.19亿元，超越泸州老窖，跻身白酒行业前三。
年，特大旱灾叠加通货膨胀，挫伤白酒行业业绩走势。年，西南地区遭受百年一遇特大旱灾，粮食产量大幅下滑，从成本端严重影响了白酒行业的业绩增速。同时，在多方因素的共同作用下，年我国通货膨胀严重，导致民众购买力下降，白酒需求大幅下滑。
年，“八项规定”叠加市场反垄断，白酒需求趋于萎缩。-年，中央出台政策集中整治公务消费，并出台相应反垄断条例，使得白酒行业增速放缓。年3月26日，国务院召开第五次廉政工作会议，要求严格控制“三公”经费，禁止用公款购买香烟、高档酒和礼品；同年12月中央“八项规定”正式出台，导致白酒政务消费需求大幅降低；年，发改委对茅台及五粮液开出4.49亿元纵向反垄断罚单，是我国《反垄断法》实施四年半以来第一次公开介入纵向垄断案件的调查，意义重大。以上政策使得年白酒需求趋于萎缩，营收增速明显放缓。
2.3.年至今：茅台遥遥领先，品牌塑造是首位竞争要素
龙头公司策略：茅台坚持质量为本，掌握白酒定价权，强化品牌力。在年行业寒冰期时，茅台坚持出厂价和零售价不动摇；年规定，若合同量在10吨及以上的经销商和专卖店以低于元/瓶批发，将减少年合作；在年上调出厂价为元/瓶，掌握着高端白酒定价权。近年来多次强调高质量发展，建设“2+4”工程，积极进行数字化转型。
茅台建设新型营销体系，注重品牌塑造。1）增加直销比例。年-年减少经销商约0名；年针对团购、商超等终端客户成立集团营销公司；年茅台直销商超扩展至33家。2）加快电商渠道布局，主要与天猫、京东、苏宁合作，且加速组建新电商公司。3）文化营销推升品牌发展。年在多地落地茅台酱香系列酒体验中心，建设“产品展示、文化宣传、品鉴体验”为一体的终端营销模式。
年至今，核心品牌在大众消费时代更加重要。各酒企纷纷