（报告出品方/作者：天风证券，刘畅、吴文德）
1.复盘：当前处于低迷时期尾声的雾里看花，选择上举棋不定
1.1.白酒增速换挡敏感期，长期看健康发展景气度依旧高
通过对白酒行业历史周期的复盘，我们判断当前白酒行业复苏阶段的高增速时期已告落，接下来将进入增速换挡期。-年白酒板块释放业绩高弹性的节奏为：第一段，高端白酒提价释放业绩弹性，并为次高端板块提价预留空间；第二阶段，次高端板块提价、产品结构高端化带来均价的提升，通过招商推进全国化进程带来量的增长。
截至当前时点，提价及招商效应已然释放，年部分酒企基数较高，预计年大部分企业将步入新一轮的稳健经营阶段，增速换挡，稳着陆。高端白酒茅五泸品牌壁垒深厚、需求偏刚性，年业绩表现稳定性高，在板块增速换挡的敏感期或将享受稳定性溢价。增速换挡并不代表行业景气度的下行，从长期看，酒企提价能力仍存，白酒板块核心投资逻辑并未改变，当前时点依然建议坚守长期价值。
1.1.1.价格主线制约高端白酒表现，估值已到合理区间
年高端白酒茅五泸单季度营收同比增速均有所降速，相比次高端板块，高端白酒更早开启了增速换挡，我们认为当前高端白酒增速合理，经营良性。季度净利润同比增速二季度为高点，主要系去年二季度低基数影响，除此原因外，利润增速表现较为平稳，三季度略有降速。
高端白酒三季度营收及利润增长均有所降速，一方面受到价格主线的制约，一方面高端酒供需量价四个维度进行有序期，在经历了提价、产品结构升级后，高端白酒较次高端率先步入稳健发展阶段，也完成了估值的切换，目前已到估值合理区间。从估值的维度来看，贵州茅台、五粮液、泸州老窖年内PE（TTM）高点分别为73/69/81倍，当前估值较年内高点下跌已达37.5%/47.3%/44.3%（截至年11月19日），通过复盘高端白酒的史估值表现，我们认为当前处于合理估值水平。
1.1.2.次高端分化已然显现，区域龙头伺机而动
年宏观经济走弱，次高端白酒增速虽超预期，但我们判断整体趋势或不可持续。GDP自年起同比增速持续下滑，外加20年疫情施压，经济受挫，从17年11.47%降至20年的2.99%。尽管处于周期性行业，次高端白酒在今年逆势增长，第三季度营业同比37.97%（标的Q3增长率平均值），净利润同比14.93%，整体显现高速长，业绩超出预期。今年上半年次高端表现好，主要系上半年经济稳定增长，外加次高端去年上半年低基数，所以次高端酒企普遍业绩出现了高增。下半年经济开始下行，上去年下半年疫情解封导致次高端在20三四季度处于高基数，因此次高端酒企21Q3普遍业绩增速放缓不及上年。
区域龙头竞争激烈，营收利润分化严重。次高端白酒多为区域龙头，品牌在基地市场均有较高影响力，但各家酒企想要出省，均需增强其品牌知名度及渠道的建设。受20年疫情影响及消费升级等因素，“少喝酒，喝好酒”成为目前主要的消费理念，品牌高端化及全国化在各家酒企中已提上日程。
消费升级的趋势下，酒企脱颖而出。年疫情零散反复出现，对次高端酒的消费场景影响明显，企业表现分化严重。以山西汾酒、水井坊、舍得酒业及酒鬼酒为代表的酒及利润增速表现亮眼，连续三季度保持营收与利润同比高速增长，主要依托于这些企业率先调整产品结构。
次高端白酒高增现象得益于总需求延后及外延式招商增长。高端白酒多用于聚会宴席等消费场景，由于疫情20年爆发而后21年复苏，婚宴需求整体后移并释放增量，带动次高端白酒等消费品实现高速增长。同时，次高端白酒也得益于行业外延式招商整体扩张。由于高端提价以及消费升级的红利呈现了量价齐升的增长，酒企纷纷抓住机会快速扩展经销商及布局全国化。标的方面，自19年至21年6月，（除老干白酒外）多数次高端白酒公司经销商数量逐年递增，造就行业需求高增。
次高端白酒都有自身的发展周期和经营节奏。因招商外延式扩展的增长以及疫情导致的需求后移而带来的增长难以稳定出现，加上年宏观经济或将走弱，因此我们预计未来次高端白酒整体有所降速。随着高端化及全国化的进程持续加深，未来次高端酒企有望继续拓展全国销售渠道，以文创产品、联名、冠名、承办比赛等多渠道塑造品牌形象，提升品牌价值，加大招商力度，力图实现更广泛的铺货，实现向高端的过渡。
1.2.啤酒因疫情和成本压力并未完全展现出结构升级所带来的强大势能
年在疫情反复、自然灾害、成本上涨等因素影响下，啤酒行业经营数据表现走弱。21Q1在去年低基数效应下，随着新冠疫情恢复，餐饮、夜场等消费渠道恢复，行业营收和利润都产生大幅上涨，一季度啤酒板块实现营收.32亿元，同比+39.09%，实现归母净利润12.38亿元，同比+.28%。但Q2-3在疫情反复、洪灾等原因影响下，行业增速环比逐渐放缓，单三季度啤酒板块实现收入.99亿元，同比+11.53%；利润受成本上涨影响有所放缓，实现归母净利润22.40亿元，同比+26.70%。回顾股价表现，与基本面走势基本保持一致。三季度消费品整体需求走弱大背景下，SW啤酒三季度后表现走弱，近期在提价催化下略有反弹。整体本年度SW啤酒板块股价走势较为平稳，估值有所回落。从年估值变化来看，啤酒板块估值较年初下跌74.36%，估值端弹性逐步显现。
短期波动不改长期主旋律，结构升级下吨价提升节奏稳健。啤酒行业虽受到原材料涨价、疫情、天气等因素扰动，但结构升级步伐稳步踏进，高端化加速。青啤加快听装酒和精酿产品等高附加值产品的发展，单三季度主品牌青岛占比同比增加4.77pcts至54.30%，主品牌放量推动千升酒价提升至.33元/吨，同比增长6.34%。重庆啤酒高端化升级叠加大城市计划开拓渠道，21Q3高端收入占比同比提升5.67pcts至35.83%，拉动公司千升酒价同比上升5.99%至.34元/吨。华润啤酒联手喜力，打造“4+4”品牌组合，H1实现总销量.7万千升，其中次高档以上啤酒产品的销量为万千升，同比增长50.9%。
1.3.提价给餐饮产业链及调味品龙头企业在寒冬更多支撑力
1.3.1.调味品龙头企业传导能力强
调味品基本面整体承压，板块股价表现连续下挫。今年大众消费品整体需求恢复相对疲软，叠加原材料、包材及运费等成本大幅上涨，调味品板块基本面承压，企业盈利能力普遍下滑，经营压力明显加大。相较于往年业绩持续稳定增长，调味品行业（申万）今年Q1-3业绩表现欠佳，实现营收.26亿元，同比增长1.57%，实现归母净利润57.89亿元，同比下滑7.23%。其中，Q2板块业绩出现大幅回落，营收、利润同比分别下降12.44%/29.37%，板块股价表现也出现戴维斯双杀，今年行业龙头海天味业最大跌幅达49%，天味食品最大跌幅一度超过70%，市场情绪于8月底9月初到达冰点；尽管后续股价催化有所反弹，但截止11月16日，板块本年度跌幅仍达到22.64%。
提价预期及四季度旺季将至，板块情绪改善，