（报告出品方/作者：浙商证券，孙建，毛雅婷，盖文化）
1、核心逻辑：从中国制造，到全球创新
一、键凯科技：国内龙头、全球领先的PEG创新工具商
好赛道：制造优势、创新灵感的结合。赛道特征：市场容量：我们估算年全球药用PEG衍生物市场容量约9亿美元、年全球约13.7亿美元，公司市占率（估算公司年市占率约6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年PEG逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。竞争要素：规模制造端来自于杂质控制生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。
好公司：国内龙头、全球领先的PEG创新工具商。主营业务：为国内外药企提供PEG衍生物材料，有自主知识产权的PEG衍生物对外授权并收取销售分成，在研PEG创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：相对国内可比公司，键凯科技产品品种最多，产能最大，具有较大的产业链优势，且项目管理经验丰富，规模制造+创新要素，在国内处于领先的行业地位；管理团队：董事长曾在全球知名的PEG创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。
二、从中国制造到全球创新，PEG创新应用工具商，业绩有望超预期
核心逻辑：从中国制造到全球创新，PEG创新应用工具商，业绩有望超预期。驱动因素：-年，公司主要驱动来自国外内项目放量（已有放量+商业化增加）+行业扩容+产品结构切换，随PEG修饰领域拓宽，中期维度将打开成长天花板。市场预期：国内大客户可能增补PEG原料供应链或权益分成协议到期，影响公司-年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，且公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算年前两大国内客户收入占比约30%+）。
我们观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建PEG产能经济回报率比较低，我们认为大部分PEG原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。
三、三年一倍：从制造到创新的遥望
未来画像：从PEG中国制造到PEG全球创新应用，成为国内外领先的创新原料服务商。市值空间：全球市占率提升驱动EPS持续、较快增长（我们预计公司-年EPS分别为3.65、4.33、5.30和6.67元/股），带来市值三年一倍的空间；PEG修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。
微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球PEG研发管线增多，我们估算公司年归母净利润约4亿元、-年CAGR约22.3%，我们认为，年有望成为公司PEG项目结构切换和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司年的市值估算，给予年2倍PEG，对应44.6倍PE、亿市值，以公司WACC作为折现率折现到年，对应亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间。
在估值方面，我们选择了部分凭借核心材料、设备延伸下游各领域的平台型材料工具公司，如凭借生物试剂，下游布局IVD、动物检测及疫苗原料的诺唯赞；凭借数字化X线探测器，下游布局医学诊断与治疗、工业无损检测、安防检查等领域的奕瑞科技；凭借色谱仪器、色谱填料，下游布局生物医药、食品、环境分析等领域的Waters和Repligen；除生物医药领域外我们亦选择了致力于电子专用纳米级高端金属粉体，产品包括镍粉、铜粉、银粉、合金粉等的博迁新材；致力于硅微粉，产品包括OLED材料、单体液晶、创新药中间体的联瑞新材；致力于微观加工高端设备，产品包括刻蚀设备、MOCVD设备、环保设备的中微公司等。我们认为这些材料工具公司与键凯科技在商业模式、发展空间等存在一定共性，具有可比性。
我们认为，2倍PEG隐含了市场对于上游核心原料/材料公司：①创新应用领域增多、②下游产品延展、③基于制造的全球竞争力等竞争要素带来业绩增长超预期的潜力。
宏观空间方面，我们估算年全球药用PEG衍生物市场容量约9亿美元（即63亿元），对应键凯科技全球市占率约6%；综合考虑全球药用PEG衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市临床管线，我们推算年全球药用PEG衍生物市场空间约13.7亿美元（即96亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间，核心驱动来自于中国PEG修饰大分子小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业β）、投融资回暖下PEG创新应用管线活跃（行业β）、公司在PEG规模制造领域成本效率的全球竞争力加强（公司α），盘锦产能释放提供增长支撑。
四、复盘：估值低点、负面预期消化
累计市值涨幅复盘：年8月至年2月3日，公司相对申万医药指数累计超额涨幅57%，其中-年底累计超额涨幅%，年超额涨幅回撤明显。复盘看，对市值有重要正向影响的因素包括：短期季度利润增速超预期（EPS）、PEG下游创新应用商业化进展超预期（PE）；对市值有重要负向影响的因素包括：短期季度利润增速波动（EPS）、大客户供应商切换担忧（PE）。
布局时点：我们认为公司现有的估值已经反映了市场对大客户供应商切换、盘锦新产能释放受疫情影响等担忧。展望年，我们认为PEG下游创新应用进展（国产新冠mRNA疫苗临床推进、全球mRNA疫苗临床进展、ADC等）、公司自有研发管线取得阶段性成果（PEG化伊立替康、医美项目等）有望构成潜在向上的估值催化。
2、复盘：从产品到服务，从制造到创新
2.1、财务复盘：高净利率、高研发投入、国际化
成长性看，收入及利润稳健增长：公司上半年PEG产品销售收入占比87%，主要来源于四大PEG长效化创新药产品的放量；技术服务收入占比13%，主要来自特宝生物的聚乙二醇干扰素α-2b注射液销售收入的提成；其中国外收入、大客户占比高：年公司国外收入占比53%（H1占比52%）、前五大客户收入占比64%，我们预计随客户项目管线推动、应用领域增多，客户结构将进一步优化。盈利能力看，公司净利率及研发投入较高：公司年研发费用率15.4%，净利率50.1%，近几年净利率水平稳中趋升。公司作为国内聚乙二醇修饰产业的先驱者，不断探索聚乙二醇修饰的前沿研发方向，非标、高壁垒的“修饰”能力决定公司高研发投入和高净利率。
2.2、商业模式：从产品到服务，从制造到创新
商业模式决定财务表现：偶联设计依赖核心技术人员和研发，决定高研发费用率、轻资产投资的报表结构。创新药的风险-收益结构决定了波动的净利润表现，产品型占比越高（如销售标准PEG衍生物等）净利润率越稳定、研发费用率越低；创新药/偶联驱动的收入占比越高，净利润率越波动。公司竞争力在于客户黏性（公司α，耗时）、重磅早期品种（波动性来源）、研发能力管线（公司α），核心在于行业Pipeline要多（β）。展望-年，产品销售业务：新客户、新应用、新项目+临床/商业化项目推进将支撑公司产品销售稳健增长。技术服务业务：年特宝派格宾技术服务合作到期，我们预计该收入同比下降；我们看好其他项目合作下技术服务收入增长潜力。
3、空间：PEG创新应用从理论到突破
3.1、从PEG应用空间看键凯科技的未来：创新应用枢纽
聚乙二醇化（PEGylation）是将活化的PEG通过化学方法以共价键偶联到目标分子上。经PEGylation后的药物可减少给药次数、提高疗效、改善耐受性、降低免疫原性/抗原性、改善药物的药代动力学和毒性，降低不良事件发生率。同时PEG还可以增加蛋白质的溶解度和稳定性，也有利于药物的生产和储存。我们认为PEG应用除蛋白药物长效化修饰外，小分子药物修饰、抗体药物修饰、核酸药物递送、聚乙二醇医疗器械等新方向、新应用持续涌现，当前全球PEG修饰行业发展远没有达到成熟阶段，下文中我们将从PEG下游应用分析键凯科技的增长潜力。
3.1.1、主要应用场景：蛋白质/多肽药物长效化
PEG修饰蛋白质/多肽等大分子药物是目前PEG修饰的主要应用：蛋白质/多肽药物的聚乙二醇化，不仅能够有效防止大分子药物在体内的快速降解，发挥空间位阻效应和屏障效应，抑制相应的免疫反应发生并且使蛋白质不易受到各种蛋白酶的攻击，有利于药用蛋白活性的发挥；还能将药物缓慢释放并靶向递送到体内的作用部位，从而达到长效缓释靶向的目的。以细胞因子PEG偶联为例，除具有长效化作用还可进行免疫调节：细胞因子有多种生物学效应，这些生物学效应通过与受体的结合来实现。通过控制PEG偶联的位点，可以控制细胞因子对不同受体的结合能力，来控制细胞因子对特定生物学效应的倾向性。典型的细胞因子:白介素-2，白介素-10，白介素-15等；典型药物:NKTR-，NKTR-，SAR(THOR-)，ARX-，NKTR-等。
3.1.2、新应用场景：ADCLinker水溶性好、DAR高
PEG是靶向治疗中应用最广泛的连接子之一，具有以下优势：药物分子一般水溶性都比较差，Linker结构中加入PEG，可以增加整个分子的水溶性；适当提高DAR值（药物抗体比）使ADC药物在低毒性的基础上提高药效；提高ADC的循环半衰期等。ADC药物获批加速，PEGlinker逐渐增加：年以来ADC药物迎来密集获批，目前全球共15款ADC药物上市，根据我们梳理其中戈沙妥珠单抗和朗妥昔单抗均采用PEG衍生物作为Linker：戈沙妥珠单抗，通过具有短聚乙二醇化单元的可裂解马来酰亚胺连接体与SN-38偶联。朗妥昔单抗其Linker为马来亚酰胺-PEG8，连和抗体和有效负载SGPBD。
3.1.3、新应用场景：PROTACLinker渗透性高、可控性强
除ADC药物，PEG同样在PROTAC药物中作为Linker广泛应用：相较于传统的小分子抑制剂，PROTAC技术在活性、选择性、靶向“不可成药”蛋白、克服耐药性及用药途径等方面更有优势，近年来发展迅速，已成为新药研发中的一大利器。根据《CurrentstrategiesforthedesignofPROTAClinkers:acriticalreview》，已报道的PROTAC分子中有54%使用了PEG作为Linker（如MZ-、ARV-）。PEGLinker的引入可以：①增加PROTAC分子的水溶性，影响细胞渗透性，从而促进口服吸收；②通过使用不同链长的PEG可轻松实现对Linker长度系统性的改变，影响PROTAC分子的降解效率；③使用各种双官能化的PEGLinker，能够快速组装具有不同连接基团的分子，加速筛选得到有效降解结构。
3.1.4、新应用场景：mRNA递送系统核心材料
LNP是mRNA疫苗的关键技术，与其他递送系统相比，其包封效果、体内外表达效果、体内安全性等多方面都更具优势。目前辉瑞选用的专有PEG脂质结构ALC-（MDTDAM-）和Moderna选用的M-DMG-都是PEG-的衍生物。键凯科技已经具备工业化生产LNPs递送系统辅料的能力，并于年推出了系列新产品LNPs递送系统辅料。我们认为在mRNA疫苗的示范作用下，LNP作为主流递送系统，PEG修饰在其他非新冠类传染性疾病的疫苗、癌症免疫疗法、蛋白替代疗法、基因编辑疗法，脂质体强化等领域的应用长远可期。
3.1.5、凝胶类医疗器械：隔水性好、组织活性高
由于聚乙二醇的生物相容性，在医疗器械等方面的应用也正在不断开发。医疗器械产品主要应用的是多臂聚乙二醇衍生物，多臂聚乙二醇衍生物由于相对分子量较大，可形成水凝胶，具有良好的隔水性和组织活性：①可将其制成用于止血和组织隔离的凝胶类医疗器械，在人体内可以逐渐降解，并完全排出至体外；②可广泛应用于外科手术或肿瘤放射治疗；③聚乙二醇水凝胶还可用于制备可吸收的植入型药物缓释系统，也被用于开发治疗眼部疾病、抗菌和具有血管生成特性的自我修复配位水凝胶注射剂，糖尿病导致的皮肤伤口修复及3D细胞培养等。目前聚乙二醇水凝胶作为医疗器械在国外已得到相对广泛的应用，国内聚乙二醇凝胶类医疗器械的发展虽仍处于初级阶段，但在研聚乙二醇凝胶类项目日益增多，未来聚乙二醇在医疗器械的应用前景将不断打开。
3.1.6、医美器械：持久、稳定、安全
凝胶类医美器械——持久、稳定、安全：PEG具有低毒性且PEG交联水凝胶具有良好的流变特性。年键凯科技成立医美器械部，以推进公司拥有全球知识产权的自主研发项目PEG交联透明质酸钠凝胶项目等医疗器械类项目的开展。产能储备方面：医美器械部已建成C+A级洁净车间，通过ISO质量体系认证，可承接公司医美系列产品的工艺放大与确认、注册产品生产及医美用聚乙二醇医疗器械的产业化工作。临床进展方面：根据公司年8月投资者活动记录“7月已正式开始临床入组”、“计划在10月底完成所有临床入组并完成注射和质控”、“后续的项目是非凝胶类的”，根据公司年1月投资者活动记录表“入组已经完全完成，经过一年的随访期，到明年11月临床就能结束”；建议