（报告出品方/作者：东方证券，谢宁铃、张玉洁）
一、公司概况：从焦糖色供应商到调味品企业
1.1、发展历程：从焦糖色供应商到中高端调味品头部品牌
公司成立于年，总部位于四川省眉山市，公司发展之初主营焦糖色等食品添加剂的研发生产和销售，年切入下游调味品行业，年推出首款零添加酱油产品，年携手汇鲜堂以高鲜酱油进军华东市场，年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略。公司凭借零添加长板产品打开调味品行业局面后，逐步完善产品及渠道体系，当前公司已从成立之初的焦糖色供应商发展成为中高端调味品头部品牌，主营产品包括酱油、食醋等。公司以“匠心酿造中国味道”为企业使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌。
公司发展可以分为以下四个阶段：1）四川眉山市起家，专营焦糖色阶段（-年）：年，公司前身恒泰实业成立，总部位于四川省眉山市，公司成立之初主要从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。随着上游原材料供应商和下游调味品企业的纵向扩张，焦糖色的行业空间遭到挤压，竞争逐渐激烈，公司开始寻找其他增长途径。
2）进军调味品行业，年首推零添加产品（-年）：公司于年开始切入下游调味品行业，切入之初产品以中低端酱油为主，后公司管理层捕捉到行业内消费升级的趋势，同时也为了避开与行业内头部企业的直接竞争，公司聚焦中高端产品，年首推“零添加”产品。年，公司进行股份改制，正式由恒泰实业整体变更为千禾味业。
3）聚焦调味品主业，全国化扩张加速（-年）：伴随行业竞争加剧以及下游产业结构性升级背景下行业需求进一步减少，公司焦糖色业务持续萎缩，在调味品业务上进一步发力。一方面，公司进一步将资源聚焦西南地区，重点突破，在西南地区竞争地位逐步稳固；另一方面，公司加速全国化扩张，13年借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市场等进行外拓。-年，公司酱油产品营收占比由25.5%提升27.8pct至53.3%，食醋产品营收占比由11.3%提升4.7pct至16.0%，焦糖色产品营收占比由52.2%降低29.1pct至23.1%。
4）零添加+高鲜产品打开局面，品牌势能初步建立，产品矩阵逐渐完善，全国化、流通渠道扩张加速（-至今）：①年公司确立“零添加为主，高鲜酱油为辅”的产品战略，年、年两次更换产品外包装强化“零添加”的品牌符号，并同步加强销售队伍建设和广告投放，辅以具有群众基础的高鲜产品，高举高打加速全国化扩张。②公司凭借零添加+高鲜产品打开局面、初步建立品牌势能后，逐步完善产品体系，向中低价格带拓展，并推出8克鲜减盐酱油、蒸鱼豉油、油醋汁等产品，在复用渠道扩大产品覆盖人群、销量的同时也加强了品牌和渠道推力。③渠道扩张方面，公司于年开始进行沈阳、北京等城市的流通渠道试点，21年商超客流下滑、品牌势能初步建立背景下公司对流通等新渠道的发展更加重视，推出零售价10元/ml的零添加产品助力渠道扩张，彰显决心。
1.2、公司治理：创始家族伍氏控股，管理层战略定力强
公司由创始家族伍氏控股，长期经营决策稳健性得到保证。截至年6月底，董事长伍超群先生持有公司37.09%股份，伍建勇先生持有9.83%股份，伍学明先生持有0.84%股份，创始家族伍氏合计持股47.76%，长期经营决策稳健性得到保证。年2月公司发布《年非公开发行A股股票预案》，拟向董事长伍超群先生定向增发，发行价格为15.59元/股，募集资金5-8亿元，扣除发行费用后募集资金将全部用于“年产60万吨调味品智能制造项目”，本次非公开发行的股份自发行结束之日起36个月内不得转让，彰显管理层对公司发展的决心和信心。
公司的管理团队稳定且行业经验丰富。董事长伍超群先生和伍学明先生共同创立恒泰实业（公司前身），陪伴公司从小到大，伍超群先生现任公司董事长兼总裁，伍学明先生现任公司总工程师，伍建勇先生现任公司董事、零售事业部大区经理；其余公司高管多在年左右加入公司，管理经验丰富，对公司忠诚。公司的市场反应力、执行力、战略定力强，从年公司果断切入下游调味品行业，年主动聚焦中高端产品、首推“零添加”以及公司在行业长培育周期的背景下始终坚持聚焦调味品主业、持续投入中可见一斑。公司在管理上日益精进，人均效益提升幅度高于同业。公司人均创收由年的44.1万元提升0.9倍至年的82.5万元，销售人员人均创收由年的97.0万元提升0.7倍至年的.4万元，人均效益提升幅度高于同业。
公司在年及年先后两次推行限制性股票激励计划，员工激励足。年公司对高管、中层管理人员及核心骨干在内的名员工授予万股限制性股票公司实行股权激励，对17-20年的收入及利润提出考核目标，目前公司已经顺利完成四期业绩考核目标。年公司推出第二轮股权激励计划，对高管、中层管理人员及核心骨干在内的73名员工授予万股限制性股票，授予价格9.79元/股，业绩考核目标为以年为基数，对应22-24年营收增长分别不低于18%/38%/60%，或净利润增长分别不低于50%/90%/%。激励计划有利于稳定员工信心，护航公司长期发展。
1.3、财务情况：营收、净利润保持稳健增长
公司营收、净利润保持稳健增长。13-21年公司营收/利润Cagr达15.4%/15.4%。分品类看，公司早期以焦糖色等添加剂为主业，后逐步聚焦酱油、醋等调味品领域，年公司实现酱油营收11.8亿元，占总营收61.4%，相较于提升35.9pct；实现食醋营收3.2亿元，占总营收16.7%，相较于提升5.4pct；从营收增长看，酱油-年营收cagr28.8%（其中量29.9%/价-0.8%），食醋-年营收cagr21.2%（其中量19.7%/价1.2%）。
公司毛利率（剔除运费）稳定提升，由年的32.0%提升17.7pct至年的49.7%，公司综合毛利率提升一方面来自于高毛利率调味品业务占比上升，另一方面则来自于公司酱油、食醋毛利率的稳定提升，其中酱油毛利率由年的39.7%提升14.1pct至年的53.8%，食醋毛利率由年的42.9%提升4.7pct至年的47.6%。年因原材料成本上涨、促销折扣力度加大，公司毛利率有所承压。
费用率角度，公司销售费用率（含运费）逐年提升，从年的12.5%提升14.4pct至年的26.9%，其中工资薪酬费用率提升2.3pct，促销及广告宣传费率提升8.8pct（其中21年相较于20年同比提升5.8pct，因公司冠名两季江苏卫视《新相亲大会栏目》，协议总金额0.98亿元）。公司管理费用率保持稳定，13-21年保持在4%左右。
公司净利率因非经常性损益项目变动较大，但基本上维持在12%-13%的中枢水平（19-21年平均值为12.8%）。同业对比看，公司毛利率与海天接近，但净利率中枢相较于海天仍有将近14.5pct（19-21年平均值）的差距，主因公司销售+管理费用率较高，19-21年平均比海天高14.4pct。长期看，伴随公司规模逐渐增大，对销售及管理费用的摊薄效益增加，公司的净利率中枢有望上移。
ROE拆分来看，1）纵向对比，公司权益乘数及总资产周转率整体呈现下降趋势，权益乘数由年的1.5倍下降至年的1.2倍，总资产周转率由年的1.3下降至年的0.8，总资产周转率下降因公司生产周期更长的酱油、食醋产品营收占比上升以及公司延长部分酱油、食醋产品发酵时间所致；公司净利率波动较大，带动ROE有所波动；2）横向对比看，公司ROE水平相较于同行业的海天、中炬仍有提升空间，主要系权益乘数、净利率水平较低，长期看，公司的净利率中枢上移有望带动公司ROE提升。
二、产品：零添加长板打开局面，享行业发展红利
相较于海天、中炬等企业，公司在调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加产品切入，凭借长板优势打开调味品发展局面，后逐步完善产品体系，在复用渠道扩大产品覆盖人群及销量的同时也加强了品牌和渠道推力。以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，长期维度下享有消费升级红利。当前市场上对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认为：1）头部品牌的入局有望为零添加产品贡献增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容的过程；2）千禾在零添加领域存在较强的优势，无需过于担心竞争；3）类比其他行业，消费品领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争案例，“小而美”的公司往往从差异化赛道入手，通过对某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品放量，在行业头部品牌（即“大而全”的公司）进入细分赛道参与竞争后，“小而美”的公司因战略上更加注重、组织架构更为灵活等，仍能保持较强的优势以及市占率水平；我们认为千禾作为“小而美”的公司在零添加领域亦有望保持较强优势和市占率水平。
2.1、零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善
零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善。公司自年开始涉足调味品领域，在发展早期，公司管理层凭借较强的市场敏锐度捕捉到消费升级的趋势，同时也为了避开和头部企业的直接竞争，公司聚焦中高端产品，对零添加等产品进行率先布局，较早地把握住了行业内细分领域的发展机会。零添加产品指的是不添加味精、着色剂、防腐剂、增味剂、甜味剂等食品添加剂，以水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖等原料酿造的高品质健康酱油。头道原香系列为公司零添加酱油的核心产品，其按照酿造时间长短分为//天3款，酿造时间越长，口感越醇香，氨基酸态氮含量越高。该产品的卖点在于：1）系列产品尽管较精简，但基本上可以满足不同的消费需求，系列通过3款产品覆盖1.0/1.1/1.2g/ml的氨基酸态氮含量、13.8/16.7/21.8元/ml价格带，且头道原香/天产品不含白砂糖，天产品添加白砂糖，分别满足消费者对健康和甜味的追求；2）不添加酵母抽提物；3）氨基酸氮含量最高可达1.2g/ml，高于竞品0.7-1.0g/ml的范围；4）相较于竞品，公司产品包装设计出色且统一，均以黑黄色作为底色，突出“0”符号，协同性强。
伴随公司持续发展，公司以头道原香为中心，推出更多零添加产品，产品矩阵逐渐完善。1）产品功能化、细分化：①公司年推出零添加8克鲜减盐酱油，氨基酸态氮含量与头道原香天系列相同，均为1g/ml，但含盐量≤8g/ml；②公司推出纯酿红烧酱油，纯酿红烧降低了对鲜味要求，但添加红糖，满足了红亮上色的需求；2）布局高端领域：推出零添加有机产品酱油，售价39.8元/ml，实现价格带上拓；3）对不同渠道进行拓展：①推出线上专供款御藏本酿（/系列）；②21年10月针对经销渠道推出低端零添加产品，统一零售价10元，氨基酸态氮含量≥1g/ml。
除零添加产品外，公司推出高鲜酱油、风味酱油等，进一步扩大消费者覆盖面。年，公司确立以零添加为核心、高鲜酱油为辅的产品策略，战略层面上对高鲜酱油进行重视。因口味偏好、经济基础等原因，在进行异地扩张时各地对零添加产品的接受度存在差异，而高鲜酱油存在群众基础，以其为载体能够更好地帮助公司在当地市场打开局面、积累初始品牌势能。如公司在进行华东区域拓展时，借助当地对鲜味酱油的消费势头，推出鼎鼎鲜产品，初步积累品牌势能后带动零添加产品的销售。公司高鲜酱油主要产品包括千禾高鲜、千禾一品鲜、千禾味极鲜等，定价跨度在5-10元/ml，补足公司中低端价格带。此外，近年来，公司对酱油进行功能化拓展，推出风味酱油如蒸鱼豉油、凉拌鲜生抽、素面鲜生抽酱油等。一方面，产品矩阵的扩充有利于公司借助原有渠道扩大产品销量并覆盖更多人群、提高品牌知名度，另一方面完善的产品矩阵也有利于增加公司对渠道/经销商等的吸引力，提升渠道推力。
2.2、食醋、料酒品类扩充，探索第二、第三增长曲线
除酱油产品外，公司在食醋、料酒等领域持续拓展，探索第二、第三增长曲线。公司在食醋领域布局多年，食醋品类保持着良好的增长态势，年公司食醋营收3.2亿元，11-21年cagr达21.7%，占比由年的9.0%提升7.7pct至年的16.7%。窖醋为公司食醋品类主打系列，卖点在于：1）采取独特“窖”式工艺，窖缸一半埋于土里，一半露于空气，通过自然发酵，口感醇厚；2）产品由大米、小麦、高粱、玉米、荞麦五种粮食酿造而成，蕴含“五谷丰登”之意，且不使用色素、防腐剂，为零添加产品，与酱油具有协同效应；3）与头道原香系列类似，产品尽管精简但基本上可以满足不同的消费需求，公司通过发酵年限铺开产品矩阵，按窖藏时间分为2/3/5/6/10年产品，价格带从6.1元/ml覆盖至28.5元/ml，总酸含量包含≥5.00g/ml和≥6.00g/ml；4）差异化竞争：公司窖醋产品和恒顺（香醋）、水塔（山西老陈醋）、桃溪（永春老醋）、保宁（保宁香醋）等进行差异化竞争。此外，公司推出香醋、白醋、风味醋、陈醋、火锅醋等系列扩充产品矩阵，增加覆盖人群。
料酒产品为公司的另一条增长曲线，公司料酒产品营收由年的0.亿元提升至年的1.14亿元，12-20年cagr达41.0%，占比由年的1.3%提升5.4pct至年的6.7%。公司料酒品类齐全，分为功能料酒和年份料酒系列，功能料酒包括烹调料酒、葱姜料酒、五香料酒、糯米料酒、柠檬料酒等，年份料酒包括3年料酒和6年料酒。公司料酒产品覆盖5-20元/ml价位带，酒精度包括≥10%vol和≥12%vol。公司料酒产品亦主打零添加概念，不添加味精、色素、防腐剂等，与公司酱油产品产生协同。
2.3、产品优势明显，无惧竞争，享行业发展红利
我们认为以零添加等产品为代表的中高端调味品符合行业发展趋势。参照日本经验，目前我国正处于从第二消费时代向第三消费时代过渡的阶段，在这个阶段，消费者的个性化、多元化需求开始浮现，酱油的消费升级很好地承接了消费者这一消费趋势。根据前瞻产业研究院，-年高端酱油市场规模CAGR达11.43%，快于酱油同期整体零售额9.1%的复合增速。酱油产品升级的路径包括增鲜（提高氨基酸态氮含量、从生抽酱油到高鲜酱油等）、健康化（减盐、零添加、有机等）、功能化（蒸鱼豉油、面条鲜等）、细分化（儿童酱油等）等。
在酱油的消费升级产品中，零添加产品带有健康属性，符合我国的长期消费趋势，产品天花板更高、空间更广阔。根据尼尔森报告，79%的消费者越来越