（报告出品方/作者：国元证券，耿军军）
1.聚焦网络安全赛道，引领行业持续创新
1.1双主业转为单主业，产品体系日渐丰富
天融信科技集团于年设立，作为国内首家网络安全厂商，自设立以来一直专注于网络安全领域。而广东南洋电缆集团股份有限公司，创立于年，专业生产电线电缆以及配套生产电线电缆用PVC料等产品，并于年在深交所上市，股票简称“南洋股份”。
年，天融信科技集团与南洋股份重组交易完成，南洋股份更名为“南洋天融信科技集团股份有限公司”，建立了电线电缆与网络安全的双主业平台。为聚焦网络安全领域的业务，公司逐渐剥离电缆业务，并于年9月交割完毕。上市主体于年11月正式更名为天融信科技集团股份有限公司。目前，公司作为中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供网络安全产品、大数据产品和云服务。
面对大安全时代的新形势、新挑战，公司提出了“NGTNA”（Next-GenerationTrustedNetworkArchitecture，下一代可信网络安全架构）。NGTNA以网络安全为核心、大数据为基础、云服务为交付模式，打破单点防护和线性防护的安全防御思想，形成全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合安全保障体系。NGTNA面向物理环境与云环境，围绕基础网络、工业互联网、物联网、车联网等业务场景，构建涵盖网络安全、大数据、云服务三大领域的全系列产品与服务。
公司产品线覆盖了防火墙、VPN、入侵检测、入侵防御、UTM、防病毒网关、网闸、WAF、抗DDoS、终端安全、数据安全、安全审计、安全管理等主流安全产品市场，并拥有安全管理、大数据分析、风险探知系统等平台性产品，涉足云安全领域、云计算领域、工业互联网安全领域、数据安全领域、下一代互联网安全、物联网安全、可信安全访问、边缘安全防御、国产化安全、安全服务以及安全能力认证服务等多个领域。公司构建了包括安全产品增值服务、安全咨询服务、安全运维服务、安全培训服务、安全云服务等多种模式的安全云服务中心，覆盖了网络安全的主要应用领域。
作为国内网络安全市场的领军企业，公司积累了丰富的经验，并持续输出优质产品，尤其是在防火墙领域，从率先推出具有自主知识产权的防火墙产品，到自主研发可编程ASIC安全芯片，到云计算时代超百G机架式“擎天”安全网关，再到核心软硬件自主可控的安全网关，公司完成了国产防火墙产品跟随、跟近甚至超越国际知名产品的飞跃。年，公司联合IDC发布了《融入人工智能的下一代防火墙》白皮书，公司以防火墙为中心的安全网关成为智能时代安全硬件市场的引领者，同时以VPN为核心的安全接入产品、以IDS/IPS为核心的安全检测产品多年位于行业前列。
公司不仅在防火墙市场具有显著优势，在VPN、安全服务、WAF、网闸、安全管理等产品和服务连续多年位居市场前三，EDR、态势感知、工控安全系列产品和服务也均处于领导者地位，IDPS、安全资源池等产品位居市场前列。
1.2网安营收持续增长，盈利能力持续提升
-年，公司网络安全业务收入持续增长。根据《年度业绩快报》，公司网络安全业务实现收入35.41亿元，同比增长25.03%，剔除同天科技的影响，实现收入35.02亿元，同比增长44.23%，新增订单金额同比增长48.09%。同期，公司网络安全业务营业利润有所波动，但整体较为平稳，波动原因系网络安全板块加大研发和市场投入以及确认股份支付费用。年，公司实施股权激励计提费用1.6亿元，占归母净利润的40.04%。年，面对行业持续增长的各类需求，公司积极布局，不断加大各项投入，其中，网络安全业务研发费用同比增长47.54%，网络安全业务销售费用同比增长30.67%，对利润的增长造成了一定的影响。
网络安全业务板块对公司净利润影响重大，是公司业绩增长的主要来源。-年，子公司北京天融信科技有限公司净利润与公司整体净利润较为接近，甚至在年和年高于公司整体净利润。自纳入网络安全业务板块以来，公司经营性现金流量净额在年实现高速增长，且持续为正，盈利能力增强。
-年，公司网络安全业务毛利率有所下滑，但整体保持超过60%的水平。年，该业务毛利率上升，达到65.80%，同比提升3.01个百分点。分产品来看，-年，除基础安全产品外，公司大数据与态势感知产品与服务、基础安全服务、云计算与云安全产品及服务毛利率均有所下降，但三者毛利率均超过60%。
-年，在纳入网络安全板块后，公司归母净利润和扣非归母净利润在年均实现超高速增长，此后，归母净利润在年继续增长，但-年有小幅下降。同期，扣非归母净利润持续稳步增长，仅年小幅下降。年原因系网络安全板块加大研发和市场投入及确认股份支付费用。
公司重视技术、产品的研发工作以及研发团队建设，持续加大研发投入。年，公司网络安全业务研发费用同比增长47.54%。研发费用主要用于夯实基础网络安全业务，布局及完善数据安全、云计算、云安全与安全云服务、态势感知等新方向和工业互联网、车联网、物联网等新兴场景业务的技术及产品。研发总费用率为22.70%，其中，新方向新场景的研发费用率约为45%。
公司拥有国内多项认证与资质，可以为客户提供高标准的服务：公司通过了ISO、ISO、TL、ISO等国际安全标准和质量标准，ISO环境标准，ISO职业健康安全标准，CMMI5级资质认证，并基于上述标准为客户提供高标准服务。
公司加强前沿安全技术领域的研究，通过合作、自主研发等多种模式，开展相关领域新技术、新产品的研究与开发，形成完善的安全解决方案。公司拥有多个专项研究中心，也与多个高校、科研机构开展合作：公司具有博士后工作站，与华中科技大学、东南大学等10所高校合作建立联合实验室，与中科院、山东大学、北京交通大学、南京邮电大学等35家科研机构建立合作。
1.3股权结构逐渐稳定，技术背景优势明显
公司于年10月26日召开年第四次临时股东大会和第六届董事会第一次会议，选举产生了第六届董事会成员并聘任了高级管理人员。公司认定本次换届选举后，公司无控股股东、实际控制人，即：控股股东由郑钟南变更为无控股股东。但这不会对公司日常经营产生不利影响，公司已根据相关规定设置了健全的组织机构，并制定了完善的内部控制制度。股东大会、监事会、董事会和管理层之间有明确的权限划分，形成了科学的决策机制、执行机制和监督机制。且相比上一届董事会成员，新一届董事会成员普遍具有较强的技术背景，主要集中在安全管理、安全防护体系构建、安全大数据分析、人工智能、区块链等技术领域，助力公司进一步发展。
年10月，李雪莹女士升任天融信科技集团董事长兼CEO，其多年来致力于安全管理与安全防护体系构建、安全大数据分析、云安全等的网络安全领域研究和实践工作，先后负责十余项科技部、发改委、工信部的相关课题研究工作，所承担的科研和产业化项目涉及下一代互联网安全、国产化、安全大数据、云安全、安全云服务等多个领域，曾获多项省部级科技进步奖。（报告来源：未来智库）
2.政策护航景气无忧，诸侯之争未出霸主
2.1政策护航网安发展，行业景气持续提升
近些年国内网络安全行业重要政策频出，网络安全相关政策布局仍在提速。随着多项国家标准陆续发布并实施，多项管理办法与指南相继发布，未来网络安全业务与合规性需求进一步扩大，网络安全产业将迎来发展新机遇。
网络安全等级保护完成了“等保1.0”到“等保2.0”的升级：
以GB-《计算机信息系统安全保护等级划分准则》为根本标准，以GB/T-《信息安全技术信息系统安全等级保护基本要求》为基础标准，推动重要信息系统和基础网络的定级、备案、测评、整改、监督检查等工作，将《基本要求》的版本及其配套规范标准称为“等保1.0”。
年5月，网络安全等级保护系列标准（基本要求、设计要求、测评要求）正式发布，于同年12月正式实施，为网络安全等级保护制度的落地提供了标准支撑。这标志着国内网络安全等级保护工作将正式进入“2.0时代”。
具体来看，“等保2.0”覆盖各地区、各单位、各部门、各企业、各机构，也就是覆盖全社会。同时覆盖所有保护对象，包括网络、信息系统，以及新的保护对象，云平台、物联网、工控系统、大数据、移动互联等各类新技术应用。两个全覆盖是网络安全等级保护制度的核心。并且网络安全“等保2.0”新标准具有以下三个特点：
等级保护的基本要求、测评要求和安全设计技术要求框架统一，即：安全管理中心支持下的三重防护结构框架；
通用安全要求+新型应用安全扩展要求，将云计算、移动互联、物联网、工业控制系统等列入标准规范；
将可信验证列入各级别和各环节的主要功能要求。
2.2网络安全形势严峻，市场规模稳健增长
复杂的网络环境对政企主动防御能力提出更高要求，快速且日益复杂的信息科技变化也对各行各业网络安全不断提出新的要求。据国家信息安全漏洞共享平台（CNVD）的统计数据，-年，该平台安全漏洞收集总数逐年增加，且中高危漏洞占比持续超九成，安全漏洞引发的威胁涉及未授权的信息泄露、管理员访问权限获取、未授权的信息修改、普通用户访问权限获取以及拒绝服务等。
随着国内信息化建设的逐步推进及信息化投入的不断增加，企业核心业务越发依赖于互联网，网络安全风险也随之上升。虽然企业采用新技术的速度远超解决相关安全问题的问题，但中国报告网调查结果显示，年，仅有30%的企业对自身的网络安全抱有信心，预计年后该数据将降到25%，网络安全的发展仍旧任重道远，企业对网络安全需求日益增加。
全球网络安全产业规模保持稳健增长，Gartner的数据显示，年全球网络安全行业市场规模达.01亿美元，同比增长9.11%。年受疫情影响，全球网络安全行业市场规模增速放缓，预计年全球网络安全行业市场规模将增长至.27亿美元，增速约为2.75%。
中国网络安全产业联盟（简称：CCIA）数据显示，-年，国内网络安全市场规模增速始终保持在15%以上，增速普遍高于全球同期水平，年我国网络安全市场规模达到有望达到亿元。疫情期间，国内网络安全产品的软件化、服务化水平也在进一步提升。最终用户的需求也从静态防御向动态反制、被动安全向主动安全、合规驱动向业务驱动不断的进行转变。未来，在多种驱动力下，国内网络安全产业有望跟随ICT行业的成长保持较快发展。
2.3基础产品需求旺盛，安全服务占比上升
目前，防火墙/VPN仍然是国内信息安全行业产品份额最大的细分市场。除防病毒、防火墙、IDS三大传统安全产品外，技术更先进的产品和服务如UTM、IPS、身份认证、安全审计、SOC、SSLVPN、信息加密、专业安全服务等正在逐步打开市场，成为重要的信息安全需求品。年是“十四五”开局之年，在政策、市场、需求等多方因素驱动下，防火墙产品作为网络安全的基础核心产品，预计将持续保持高速增长。
近年来，全球网络安全产品的市场规模逐渐赶上网络安全服务的市场规模，安全服务市场与安全产品市场格局由六四分逐步逼近五五分。近三年来全球网络安全产品市场占比逐步提升，并于年首次超过网络安全服务市场，达到50.22%。
观国内，虽然国内网络安全产品和服务均得到发展，但当前国内网络安全市场仍以产品为主。从结构上看，网络安全硬件产品占据接近一半市场份额。虽然软件产品和安全服务的市场规模逐年增长，但国内安全服务占比相比全球水平仍较低，年仅为13.8%，远低于发达国家水平。并且，IDC全球网络安全支出报告显示，年，安全硬件在中国整体网络安全支出中仍将继续占据绝对主导地位，占比高达47.2%，而安全软件和安全服务支出比例分别为20.8%和32.0%。而从行业看，政府、通信、金融仍将是中国网络安全市场前三大支出行业，占中国总体网络安全市场约五成的比例。
2.4绝对龙头尚未出现，头部企业优势明显
随着网络安全产业近年的高速增长，目前国内产业链已经逐步完善，供需关系明朗。产业链上游包括基础硬件、软件系统、基础能力。目前，国内在芯片、操作系统、数据库等部分基础硬件和软件系统方面技术基础较为薄弱。但随着技术能力提升及政策推动，信息基础设备国产化替代率会沿着外围到核心、从党政军企市场到消费者市场逐渐提高。
而产业链中游涉及网络安全产品及服务包括安全设备、安全软件、安全服务，且国内网络安全产品和服务整体发展较为稳固，技术布局相对完整，主要分类如下：
安全设备包括身份认证和鉴定、密码、安全审计、VPN/防火墙、入侵检测与防御、统一威胁管理等；
安全软件包括安全管理系统、安全监测与分析系统等；
安全服务包括安全培训服务、安全管理与检测服务、安全咨询服务等。
产业链下游则延伸到云计算、大数据、物联网等多个应用领域，覆盖了行政单位、军队、卫生服务、教育机构、银行、能源企业、汽车企业、零售企业等服务对象。党政军、企业用户是网络安全产品和服务主要的消费群体。
公司处于网络安全产业链中游，依托稳固的客户群体和自身技术实力，伴随者国内逐步完善的基础硬件、软件和能力，基于新一代信息技术在各场景中的应用加深而带来不断延伸的产业联下游，公司产品与服务体系日益完善，有望进一步扩大竞争优势。
从各企业收入水平的占比情况来看，国内网络安全市场“没有寡头，只有诸侯”的格局明显。年网络安全市场占有率前五的企业为奇安信、启明星辰、深信服、天融信及卫士通，市场占有率分别为6.6%、6.5%、6.0%、5.1%及4.4%，市场占有率差距不大，且均低于10%，市场尚无绝对的龙头。
尽管市场呈现群雄割据的竞争格局，但网络安全行业集中度仍在稳步提升。网络安全市场进入稳健增长阶段后，鉴于头部企业在规模和资源上拥有较大优势，随着时间推移，其市场份额会不断扩大从而提升市场集中度。根据中国网络安全产业联盟的数据，年我国网络安全市场集中度CR1为6.59%，CR4为24.06%，CR8为39.48%。市场集中度的三项指标较年均有一定程度的提升。根据美国经济学家贝恩对产业集中度的划分标准，CR8达到40%的水平，说明国内网络安全市场己经逐步由竞争型转变为低集中寡占型。
虽然目前各厂商竞争格局基本稳定，但行业聚集趋势已初步显现。据CCIA发布的中国网络安全竞争力50强企业画像，处于产业领导者地位的企业数量较多，包括：深信服、奇安信、启明星辰、华为、新华三、阿里云、天融信、绿盟科技、安恒信息、亚信安全。（报告来源：未来智库）
3.顺应产业发展趋势，大力拓展新兴业务
3.1产品：全产品/全业务/全行业/全区域覆盖
作为行业的领航者以及国内少有的综合服务提供商，公司基于持续技术创新与市场拓展，拥有“四全”核心竞争力，即：全产品系列、全业务方向、全行业营销、全区域覆盖。全产品系列是对全业务方向的有力支撑，为实现全行业营销、全区域覆盖目标打下了坚实基础。
全产品系列
跟随信息化发展和客户需求变化，公司逐步构建了全系列产品与服务，覆盖基础网络、工业互联网、物联网、车联网等业务场景。公司在《中央国家机关年软件协议供货采购项目》共有12大类18款产品入围、在《中央国家机关-年信息类产品（硬件）和空调产品协议供货采购项目》共有33品类款型号入围，均为产品入围范围最广、数量最多的单一投标主体网络安全企业。
公司始终坚持走自主创新之路，积极推动国产化网络安全生态建设。年发布天融信昆仑国产化网络安全产品系列，截止年底，共发布国产化系列产品53类个型号，覆盖所有主流网络安全产品类别。公司网络安全产品与国产CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等完成全面适配，已取得多个兼容性认证证书，已推出了涵盖安全防护、安全接入、安全检测、安全审计、安全管理、数据安全、工控安全、云安全、终端安全、云计算等多个细分领域的天融信昆仑系列产品，向客户提供整体信息技术创新应用网络安全智能防护解决方案。
全业务方向
公司在持续提升基础网络安全市场竞争力的同时，也加大了在工业互联网安全、物联网安全和车联网安全等新兴应用场景下的布局和投入。截至年末，公司已申请各类产品资质证书余项、软件著作权项，牵头/参与制修定国家与行业标准68项，年新申请专利项。
公司已经搭建了契合“等保2.0”新要求的网络安全体系。公司能够提供覆盖全流程、综合全面的等级保护服务，在定级、备案、安全建设整改等标准动作基础上增加自测评、自查服务，提供系列产品赋能各行各业。
全行业营销
公司建立了对全行业覆盖的产品体系和营销体系。公司行业客户覆盖超过家，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、电力、制造等各行业提供适用其行业需求的解决方案、产品和服务。
全区域覆盖
截至年6月，公司建立了遍布全国的营销体系，在全国各省、自治区一线城市设有32个省级营销机构的基础上，进一步下沉到二线地市建立有39个办事处，为客户提供本地化服务，同时通过各地的千余家签约渠道合作伙伴，覆盖到个地市县市场。
公司先后成立了“天融信安全运维中心”、互联网安全服务中心及安全云服务中心，为全国范围内的政企客户安全服务。至年底，公司云服务分中心已达30+，依托安全云服务平台为各区域和重点行业客户赋能，实现安全云服务能力本地化，全面满足重点区域和行业关键基础设施安全保障、网络空间安全探测、网络安全事件应急响应等不同业务场景的安全需求。截至年2月，公司安全云服务已累计服务10万+客户，探测互联网设备达亿级，累计处理威胁情报数据量达百亿级。
3.2生态：打造网安生态，助力公司加速发展
电科网信战略入股，携手网络安全国家队
中国电科是国务院批准组建的特大型国有企业，主要从事国家重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大电子装备、软件、基础元器件和功能材料的研制、生产及保障服务，是中央直接管理的涉及国家安全和国民经济命脉的国有重要骨干企业，是国内唯一覆盖电子信息技术全领域的大型科技集团。中国电科作为军工电子国家队、网络安全国家队和国家信息化建设主力军，在网络安全领域组建了网络安全子集团，具备依托央企平台、人才、技术、资金等资源和资本运作经验做强做大网络信息安全产业的基础。
在中国电科和中国网安的大力支持下，电科网信战略入股天融信，为公司后续发展添砖加瓦。公司与中国电科旗下的网络安全板块强强联合，强化网络安全核心能力和关键信息基础设施安全保障的整体实力，助力国家构建安全的网络信息技术体系，更好的服务于国家安全战略，助力公司开启新篇章。
携手伙伴共建安全生态，与腾讯达成深度合作
公司持续推动建立安全生态，推进与腾讯、华为、浪潮、京东、阿里等云厂商深度合作，提供更加全面的内生云安全产品和解决方案。同时，公司对接主流虚拟化平台，如浪潮、华为、VMware、阿里云、腾讯云、联通云、青云和京东云等，为公司巩固行业地位及扩大业务影响打下坚实基础，有助于公司营造良好的网络安全产业生态及建立良好的生态合作。
年，公司与腾讯签署了《合作协议》。公司与腾讯集团优势互补，融合平台、数据与企业侧安全能力，协同布局网络空间安全与云服务领域新技术、新需求和新应用，依托各自在网络空间安全和云服务领域的深厚积累和领先优势，面向云计算、大数据、移动互联网、工业互联网、物联网及车联网等领域进行技术、产品、方案的融合与创新，大力开拓行业市场，更好的满足客户的网络安全建设需求，提升客户安全保障能力，全面赋能国计民生相关产业的网络空间安全，保障产业互联网安全。
加强对外投资，拓展业务版图
公司积极布局产业投资基金及相关领域的投资。根据年年报，公司通过投资产业基金或天融信直接投资等形式，在人工智能及人脸识别、企业统一移动平台、政法应用与安全、工业仿真、企业防病毒、IT综合服务、IT云服务、卫星大数据应用、保密推广与应用、国内企业内容管理（ECM）和智能数据管理（IDM）、大数据安全、量子通信技术、网络攻防实训、智慧安防、无人机等前沿技术研究以及产品和服务研发等领域进行战略投资和合作，符合公司整体战略目标，完善、深化了公司在网络安全、大数据、安全云服务领域的布局。
根据年年报，公司投资了20余家具有核心技术的企业，在EDR（EndpointDetectionandResponse，端点检测与响应）、量子通信技术、人工智能、卫星大数据应用等多个领域进行产品、技术布局。
4.盈利预测与投资分析
核心假设：
公司是国内领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供网络安全产品、大数据产品和云服务。目前，公司营业收入主要由五大部分组成：基础安全产品、大数据与态势感知产品及服务、基础安全服务、云计算与云安全产品及服务、其他。我们按照这五个维度来预测公司未来收入和毛利率情况。
1.基础安全产品：基础安全产品是公司营收占比最大的业务，公司围绕基础网络业务场景，提供全系列网络安全产品，主要包括边界安全、安全检测、云安全、端点安全、数据安全、应用安全、无线安全、安全管理等领域超过50类网络安全产品。年，该业务营业收入增速为12.89%，预计-年该业务营业收入增速为22.21%、32.17%、26.84%。毛利率方面，-年有所提升，分别为55.90%、61.84%，预计未来三年将保持在年的水平，维持在61-62%的区间。
2.大数据与态势感知产品及服务：公司基于大数据建模、关联分析、AI智能分析等技术，基于多类网络安全设备/系统、大数据分析平台和安全服务构建基于数据中台的安全运营体系，从指挥调度、安全监测、安全分析、态势分析和安全运营等多个维度为各类业务需求场景提供态势感知平台。大数据分析主要产品包括智能内网威胁分析、大数据智能分析企业版等产品。年，该业务营业收入增速为62.99%，预计-年该业务营业收入增速为39.33%、50.26%、40.31%。毛利率方面，-年维持在高位，分别为89.12%、80.33%，预计未来三年将保持在年的水平，维持在80-81%的区间。
3.基础安全服务：公司以“全生命周期安全运营”为核心理念，采用线上与线下相结合的服务体系，主要包括技术服务类、安全咨询类、用户现场驻场类、专项技术类。年，该业务营业收入增速为16.68%，预计-年该业务营业收入增速为30.25%、28.74%、27.68%。毛利率方面，-年表现较为稳定，分别为62.90%、61.07%，预计未来三年将保持在年的水平，维持在60-61%的区间。
4.云计算与云安全产品及服务：公司云计算核心产品包括超融合、桌面云等，云安全产品涉及等保一体机、虚拟分布式防火墙、虚拟化安全资源池以及终端威胁防御系统等。年，该业务营业收入增速为6.99%，预计-年该业务营业收入增速为20.08%、45.75%、32.64%。毛利率方面，-年有所下降，分别为89.78%、76.99%，预计未来三年将保持在年的水平，维持在77-78%的区间。
5.其他：该业务的收入体量很小。年该业务收入增速为.94%，预计-年该业务营业收入增速为10.87%、10.53%、10.25%。
投资分析：
公司是中国领先的网络安全、大数据与云服务提供商，为政府、金融、运营商、能源、卫生、教育、交通、制造等各行业客户提供网络安全产品、大数据产品和云服务，致力于帮助客户降低安全风险，创造业务价值。公司长期坚持自主创新、开放融合的发展理念，面对大安全时代的新形势、新挑战，提出了“NGTNA”。NGTNA以网络安全为核心、大数据为基础、云服务为交付模式，打破单点防护和线性防护的安全防御思想，形成全面感知、智能协同、动态防护、聚力赋能的综合安全保障体系。伴随着国家持续重视网络安全领域，公司未来成长空间广阔。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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