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从年5月以来管理一只基金6年多，取得.88%的回报，年化18%，这个数字可能还不足以震憾你，但如果在这个业绩上加上常年只有60%的股票仓位，那就是一份惊人的成绩单。一旦去除这条限制，基金经理的业绩就一跃而入顶尖行列，比如他管理的另一只基金——华夏稳盛，就没有这条隐形仓位限制，从年1月成立至今，约3年的时间，实现回报.14%，年化收益高达30.96%。这位基金经理就是华夏基金蔡向阳，年加入华夏，年开始管钱。当年股债双杀，沪深跌幅25.01%，但他管理的银行专户产品仍取得了正收益，同业排名第一。年?年管理年金产品，所管理的绝大部分组合都排名第一。年接手华夏回报基金，当时还是多名基金经理一起管理，蔡向阳的分管部分业绩最好。任职到今天，实现.88%的回报，就是在常年平均60%仓位限制下取得的，为这只老牌基金的辉煌续上了给力一环。事实上，按照华夏基金的统计，从蔡向阳年开始管钱以来，9年时间，按正常仓位来折算他的管理组合，整体收益率超过了%。根据基金年三季报数据显示，蔡向阳目前一共管理7只基金，管理规模超亿。资料来源：Wind；截至年12月31日蔡向阳管理的7只基金可以分两类：第一，绝对回报型，像华夏回报、华夏回报二号和华夏常阳是按照绝对收益考核的。华夏常阳的平均仓位在75%；华夏回报相对于华夏常阳还有相对于回撤的考虑，所以整体仓位在60%左右，当组合个股上涨多的话，就选择卖出，实现的收益就用来分红。统计显示，华夏回报成立以来，已经分红了96次，总分红额超过亿，可能这类产品颇为大众所接受，现在规模过百亿，持有人过百万。第二类，华夏稳盛、华夏翔阳、华夏兴阳、华夏睿阳这四只支是相对收益产品。这其中的区别，华夏稳盛是只能投A股，翔阳、兴阳和睿阳是港股和A股都可以投资。从季报中可以看到，像美团、腾讯、海底捞、安踏等港股都是他的重仓品种。在这次聪投和蔡向阳近4个小时的访谈中，80%的时间都在围绕着他的投资框架和方法进行探讨。他将自己的投资案例以及对商业的理解都开诚布公地进行了交流。比如对刚上市就买入的美团，在之前蔡向阳就已经和不少于位美团及竞争对手、上下游企业不同岗位的管理人进行过深入调研，有的还直接约在半夜一点深聊。正是因为对它的文化基因、打法策略、行业格局预判把握，才会坚定地第一时间满仓买入。采访后，我们也总结了他在投资上的几个特点：第一、言行一致。他基金的集中度很高、换手率都很低。华夏稳盛前十大重仓股的集中度高达76.44%；而换手率近几年都在1倍以下，典型的价值投资者的一个特征。再加上重仓股胜率高，“两高一低”的标签贴在他身上也非常恰当。虽然集中度高，但波动也在可接受范围，华夏回报的最大回撤在26%左右，年度下跌多的，就是年度净值跌了16%。另据统计，华夏回报持有人的平均持有年限在一年到一年半以上。这也从侧面说明了，基金的投资体验比较好。第二、蔡向阳更熟悉、擅长ToC类的企业投资。换句话说，他对大消费领域的企业发展规律研究非常深入，胜率很高。像TOB类企业的投资相对来说，不是他喜欢的菜。如果你想捕捉半导体、电子这些行业的机会，那你要另挑那些科技选手。在ToC的领域，到底每个产业的盈利模型是什么样的？虽然不能夸口说一眼就看透，但是蔡向阳对着哪个产品、都能知道它大概应该怎么卖，怎么个营销策略，能做到哪一步。这可能跟他评价自己特点是理性和感性并重有关。感性的人更注重感受这个世界，对其他人、其他事的“同理心”运用上似乎会更强一些。第三、蔡向阳更着重于提升自己的认知能力，阅读量极大。他认为投资只是认知观、世界观的一部分，投资还是一个你理解的更多，结果就会自然好的过程。有些公司你买了能赚钱，但它带来不了对你认知水平的提升，因为那套方法你早就熟练了。他现在80%的精力都放在研究互联网型的投资上，理解新生事物也是在隐性提高你的投资能力，但是它可能不是直接表现出来，是提高了你各方面的认知能力。蔡向阳觉得人生取得进步更有意义，投资是人生一部分。深聊近4个小时，我们整理了数万字的素材，最终形成了目前这份万字长文，全是干货。从中你可以看透一名优秀基金经理的成长路径，他对投资的理解和自身体系的进化，对品牌力的揣摩，对白酒、医疗、新经济产业、对社会变迁的思考，以及对于年市场的判断。先来看聪明投资者提炼的蔡向阳的投资方法论和观点：“我的投资简单说，就是投资优势互联网型企业和不会被互联网颠覆的壁垒型公司。”“这家公司我赚了有7倍，在组合持仓上，曾经从10个点减到5个点，卖过6次。不是没有估值约束的，只是它涨的太快了。我面临的问题是，看好的股票，估值都在上扬的时候，我怎么控制自己不把他们卖光。”“很多更换频繁的东西就很容易被替代，比如口红，你越容易更换，替代难度越简单。消费品中大部分的产品都是可以被品牌迭代的，只有很少的一部分是寄托情感需求、迭代不了的，其他大部分都被互联网替代。”“现在是一级的方法在二级市场上快速应用。美团三季报盈利20亿，现在是1.8万亿市值。你在什么时候买合适？去年40块，今年元。在40块的时候你用PE也是不对的，市场演进到这么一个体系，你要不要跟他一起用这个方法？”“之前的时代，你创新做的东西，我快速复制，依靠渠道能迅速反超你，你弄出新东西也没有用。现在小家电，通过互联网能瞬间覆盖市场，甚至是全球市场。通过新的模式实现了全球化扩张，股价就涨了好多倍，你就不能拿以往的框架去套它。所以不能停止对互联网的学习，因为它打破了很多宏观变量。”“很多人拿一个恒定的标准来选股票，但整个社会发展的大水位线是往上的，你只接受20倍，那你肯定选不到好股票。所以你要不要适应这个时代的估值上提？在估值上提的时候，你怎么获得更高的收益？最终发现，要么选颠覆别人的优势互联网公司，要么选完全不会被颠覆的东西。“最好的商业模式，是需求增长、供给减少的，目前我发现的就只有疫苗了。次好的就是需求增长、供给不变的。有白酒、医疗服务、眼科，部分医疗器械，也非常少。大部分行业都是需求、供给不断增加的，大部分基金经理也是做的这一块，在需求爆发的时候去投。但要小心当新供给出来的那个阶段，会暴跌。一般的商业模式是供给端增加，需求端增加；或者供给端减少、需求端也减少；在这种一般的商业模式中就需要更严苛的选股标准，比如你技术的领先独到，管理层的能力等。”“价值投资最难的一点就是心态，都叫躺赢，但它不是不波动的。我年有一个月，回撤巨大，就是白酒暴跌的时候，这就是考验你拿不拿得住的时候，以及你的价值底线了。你拿着他们的时候不难受，还愿意扛，而且你得把底线也算好了。这就是为什么我当时不买****的原因，我算不出来底线，在我做悲观假设时，当我没法给出底线价格的时候、我就不敢拿。所以，在微观假设做检验的时候，能扛住的股票，才是真正的价值投资。”农业研究员出身、年开始管钱
投资框架从壁垒型投资过渡到互联网型投资
聪投：你年进华夏，年已经开始正式管钱。如果按照你投资方法的变化，来划分职业生涯，你会分成几段？蔡向阳：我觉得每个阶段都有进步。包括我现在，也还在变。年开始做投资、就涉及到很多行业了，发现各个行业的特点、驱动因素都不一样。-,投资还是更多在自己熟悉的领域，食品饮料、农业等；-年，开始拓展原先不够懂的行业，制造业，金融、地产等，寻找各个行业股票快速上涨的触发点。那时候想的是：每个行业的触发因素在哪？哪个行业短期涨的快？这件事情持续做到了年。年-年，对壁垒型价值投资方法论有了深刻认知，最后就是到现在，对于互联网型的投资在不断提高。年大致形成了现在的投资观，启迪最大的是《穷查理宝典》。过往做投资，我觉得太辛苦了，似乎天天要去追赶着，发掘哪个行业好，哪个行业有触发因素，找到行业、再找公司。在这之前，相当于用手电筒在做投资，纠结于当下或短期的驱动因素。之后，是结合着用探照灯去做投资，可以把一些波段都忽略过去，你能不能抗住波段，最终结果其实是你用心态去拟合的。投资优势互联网型企业
和不会被互联网颠覆的，
互联网解决信息不对称问题
最难颠覆的是品牌
聪投：展开聊聊你现在投资框架形成的过程、特别是刚才说了从壁垒型投资方法论过渡到互联网型投资？蔡向阳：是投资框架升级最大的一年，核心就是，高壁垒、高ROE、长期稳定持续增长。以这种方式来寻找股票，比较很多行业，最终发现白酒还是最好的。-年读书特别多，我把美国和中国的优秀互联网公司传记都读了，世界前十大的公司，有7家是互联网公司，但这七大公司你用传统的投资体系，是选不出来的。我就在思考，为什么传统意义上的价值投资在美国失效了？其实已经失效好多年了，今年特别失效，今年完全是互联网投资模式战胜了。因为，互联网最本质是让信息快速传递，他解决的是信息不对称的问题。传统的价值投资，它形成的叫壁垒投资。壁垒型投资，巴菲特、芒格是这方面的祖师，这种投资方法的核心是需要选择好的商业模式，通过信息不对称获得更高的利润。长久期、低换手，效果也很好，但在中国走这条路的人仍然不多。壁垒投资是阻碍信息传递的，你可以通过几点，渠道、产品、技术、品牌，这几项都能形成壁垒，形成了壁垒之后，就能有超额利润。我投的都是时间资产
白酒行业属性好到，
假如你找不到可买的，买它就行
聪投：在你的壁垒型投资框架里，这些因素你怎么排序？蔡向阳：最看重的是品牌，品牌是时间沉淀。竞争对手仅靠砸钱、砸资源是追不上的，还要持续时间投入。但有时候时间都不行，因为发展窗口已经过了，就没时间了。其实就是没有挑战了。聪投：没有挑战指的是？蔡向阳：比如白酒，你再也造不出茅台了，其他好的你也造不出来。白酒我投了40多个点，它的行业属性好到，你只要找不到东西，买这个行业就行了。医疗服务公司也是，但它没有那么硬核，不过它已经至少领先二十年了。因为就算让它医院，都得10年才能盈利；然后它不断收购，他用10倍估值收，给我们倍。你会发现这个行业，除了它能整合没人能整合，所以，资本给了这些长期可整合、但没人能挑战的东西更高估值。壁垒型投资：供给-需求模型
最好的是需求增长，供给减少
聪投：高壁垒主要体现在哪些方面，对于高壁垒企业，除了看商业模式，还有哪些是你会比较看重的点？蔡向阳：商业模式也是对着壁垒说的。最好的商业模式，是需求增长、供给减少的，目前我发现的就只有疫苗了。之前的一些疫苗安全事件，使得从政策法制层面加强了对疫苗的约束，从而限制了供给。需求是什么样的？我们人均打疫苗50块钱，甚至是免费的，国外得几百，这个差距还很大，所以这个空间里竞争者少了，需求快速增长，这是最好的商业模式。次好的就是需求增长、供给不变的。有白酒、医疗服务、眼科，部分医疗器械，也非常少。白酒是天生的好，眼科属于赶上了之前的那个阶段，做了很好的品牌，但现在很难了。一般商业模式是供给端增加，需求端也增加；或者供给端减少，需求端也减少；在一般的商业模式中就需要更严苛的选股标准，比如你技术的领先独到，管理层的能力等；大部分行业都是需求供给都增加的，大部分基金经理也是做的这一块，在需求爆发的时候去投。包括今年的光伏、扫地机器人，这些东西的壁垒也没多高，但它会在短期实现很高的收益，这种东西要提前怎么预测呢？我也不太清楚。但要小心当供给出来的那个阶段，会暴跌，典型的是某互联网业务平台提供商W科技。在当腾讯、阿里这类大玩家都进入之后，它跌了80%。我组合配置有这公司，它之前涨了30倍。阿里、腾讯进来这一天，我当天就卖了10个亿，出完了。在行业变化的时候，你要追景气趋势，你一定要