随着美国以举债的方式吸附越来越多资源，新兴市场经济体倍受排挤，解决失衡问题已刻不容缓，全球金融危机的风险正在上升
文｜沈联涛后疫情时代，全球债务水平已然增高。因过度依赖债务驱动，已导致出现结构性失衡，当前的国际货币体系不可持续。世界经济已陷入低生产率的流动性陷阱，因为储备货币国家（“全球银行家”）可以通过量化宽松政策产生过剩流动性，而新兴市场经济体缺乏足够的资金投向长期、可持续性发展项目。掌握储备货币，并享受过高货币特权的全球银行家，所占用全球信贷的份额正持续上升。新兴市场经济体在全球融资份额中所占比重则在下降,因为他们无法推行量化宽松政策，而其投资于发达经济体市场中的流动性资产所获收益，相比从该系统中借贷资金的成本，还有4％的亏损。全球金融体系已不再服务于节流者，新兴市场经济体同遭冷遇。疫病大流行重创全球经济，新兴市场经济体如今不仅要应对严峻的防疫挑战，还面临着财富、就业和债务等危机。由于疫情打击，新兴市场经济体损失惨重，年的GDP大幅缩水：印度为-8％，拉丁美洲-7％，南非-7％，墨西哥-8.2％；也有一些地区GDP下降幅度没有那么大，如撒哈拉以南非洲地区为-1.9％，中东和中亚地区是-2.9％（估测数据源于国际货币基金组织发布于年4月的《世界经济展望》）。年3月公布的最新《经合组织经济展望》报告指出，世界经济复苏将呈现“K”形分野，美国和中国因推出大规模经济刺激计划和广泛推广疫苗接种，其经济将更快复苏，而其他国家/地区则将耗时更久。欧洲和日本的经济增长可能放缓，许多新兴市场经济体由于疫苗接种效率不足，全球贸易复苏缓慢，资本外流以及缺乏长期投资所需资金，重振旗鼓之路将颇为坎坷。疫情对全球较落后那一半国家的冲击将大大超出预估，因为疫情暴发带来的影响，那里的非正式市场失业严重、收入锐减、民众健康堪虞。01
全球流动性和生产率陷阱
后疫情时代，世界面临着全球流动性陷阱。不利的一面在于，金融市场（尤其是股票市场）的表现达到创纪录的高水平，但财富分配不平等则在恶化，并且长期基础设施方面投资严重不足。联合国认为，实现可持续发展目标的资金缺口约为2.5万亿美元，年度投资为1万亿美元。然而，仅在年，中央银行的资产负债表就增加了9万亿美元，这些资金的主要去向是政府债券。因此在短期内，叠加低利率，金融市场会出现流动性充盈，股票、债券和房地产价格都将攀升至历史高位。但鉴于地缘政治紧张局势和破坏性技术/疫情大流行等因素，加剧了长期的、宏观的不确定性，新兴市场经济体的国家安全、内部动乱和健康风险均会增加，投资者因而不愿向这些市场投放更多资金。简言之，长期投资在世界范围内都很紧俏，但中央银行却在漫无边际地创造短期流动性。这极具讽刺意味。当今世界缺乏足够的投资来恢复增长、提振就业，改善不平等或解决人为造成的灾难和气候引起的自然灾害，而此时全球却一点都不缺货币基金，且利率低至创纪录。此外，由于预算赤字和债务膨胀，财政能力受限。气候学家和专家们一致认为，从技术上解决许多问题唾手可得，但在政治上则非如此，在国家和全球范围内，存在集体行动陷阱，会使任何集体行动与合作停滞不前或迁延日久。现在人们已经意识到，须将意识形态的地缘政治差异搁置一边，因为经济增长活力不恢复，国家、区域和全球层面上不能切实缩小不平等，那么世界仍将堕入滞胀和萧条，甚至可能滑入战争泥淖。02
全球趋势：-
美国和欧盟最新的远期评估，大致在以下主要趋势方面存在广泛共识：1.随着世界步入老龄化和外来移民给相关社会造成压力，人口结构将出现剧变。2.国家和全球层面，教育、收入、财富、基础设施使用和就业机会方面的不平等现象将日益加深。3.全球变暖日甚一日，更多自然灾害和更多疫情将随之而来，而人们对这些新变化的适应，以及应对之策，都将捉襟见肘。4.技术进步是利于变革的工具，但也会产生破坏性，尤其会挤压就业机会。5.金融化在短期内可以提供流动性，但长期而言，则会影响金融稳定，加剧社会不平等和带来债务可持续性等问题。6.从单极格局过渡到多极，导致地缘政治竞争升级，而随着贸易、就业和既有规则受到挑战，达成合作与付诸集体行动将增添更多变数。7.随着新兴大国要求更有分量的发言权，现存全球治理体系在安全、技术、财政、货币政策和其他结构性问题上，日益显出支绌之态。疫情带给世人的教训是，除非所有人无虞，否则没人可置身事外。这一道理同样适用于新兴市场经济体。当前的世界体系，如果不去解决他们的问题，这些国家的危机也将危及或者拖累富裕国家寻求和平、繁荣与健康的努力。03
美国成为消费全球信贷的银行家
按照目前的体制，形成于布雷顿森林体系时代的多边机构，无法应对当下的挑战，一方面是因为资源不足，另一方面国际环境也已发生深刻变化。二战刚刚结束时，大多数国家饱受战火凌虐，在美国领导下建立国际货币基金组织和世界银行，为战后重建提供资金支援。这一举措令新兴市场经济体和发达国家都完成了战后的复苏和经济增长。彼时占据主流的发展融资范式是，富裕工业国家拥有贸易盈余和更高的储蓄，拿出一部分来帮助较贫穷国削减轻贸易赤字，并提供发展需资金。自年代以来，全球供应链持续向北欧和东亚转移，以中国为首的中等收入国家成为世界工厂和主要储蓄国。以德国为中心的北欧供应链也推动了顺差增长，但这些顺差部分被南欧的逆差所消耗。随着美国通过增加债务成为最大的全球消费市场，世界金融结构已经改变。正如国际货币基金组织《年对外部门报告》，以及年4月发布《世界经济展望》报告（见图1）所表明，尽管经常账户赤字在年扩大至峰值，此后有所缩小，但赤字不断增加导致的资产负债表效应则持续放大。主要储备货币国家（美国）对世界其他地区的净负债稳步增加，已从年占世界GDP的3.9％增长到年的16.7％（数据引自国际货币基金组织《世界经济展望》网站）。换句话说，在-年间，美国对世界其他地区的净负债增幅，达到世界GDP的12.4％，其中相当大一部分由欧洲负担了（5.6％），其他国家均承受了相应份额，包括日本（+1％）、中国（+2.2％），亚洲发达经济体（+3.3％）和石油出口国（+1.5％）。实际上，在此期间，其他发达国家（如澳大利亚等）几乎没有增加净债务（+0.3％），而新兴市场经济体（不包括中国和亚洲发达经济体）加上拉丁美洲、亚洲新兴国家、中欧和东欧，以及非洲和中东，到年底时债务净增1.0％，总数也仅占世界GDP的4.3％。年时，全球债务国/债权国的资产负债表还算相对平衡，全球债务人净债务的分布和份额分别为美国33.3％、欧洲债务国24％，其他高级债务国13.8％和新兴经济体28.8％）。到年底，这一比例已成为美国64.8％，欧洲债务国11.2％，其他发达经济体7.3％和新兴经济体16.7％。简单来说，世界银行家已成为世界上最大的净债务国。相应地，一种不容忽视的不对等现象正在浮现。随着美国以举债的方式吸附越来越多的资金和资源，新兴市场经济体倍受排挤，苦于难以从全球储蓄中融资。美国拥有超高的信用等级，并有能力承担以美元计价的越来越多的净债务，因为其掌握着支配性储备货币，从而享有过度的特权。新兴市场经济体面对资本流动则显得软弱无力，并须保有大量的准备金。此外，由于信贷成本上升和银行主导的偏重短期目标的金融结构，他们无法推行量化宽松政策，更无法为长期投资募集资金。这些国家不敢让经常账户中出现太多赤字，也不敢放手举债。债务人/债权人之间的这种不对等性，集中反映在经常账户赤字和净债务之间的流动平衡关系。美国在年至年间的净债务扩张，用其累积的经常账户赤字（1.8万亿美元，占净赤字头寸之净增额的15％）尚不足以解释，而净资本流入和/或估值效应占10万亿美元，即前述增额的85％（见表一）。相反，主要的盈余经济体，例如欧洲债权国、中国、日本和发达亚洲，都拥有大量经常账户盈余，但由于资本外流和估值效应，他们的净债权头寸并未完全反映出这种累计盈余。例如，日本在年至年间始终保持着经常账户盈余（累计占世界GDP的3.52％），但其净债权（股票）的净增幅仅为0.96％，这说明存在大量资本外流和估值差异。欧洲债权人、中国、亚洲先进国家和石油出口国也是如此。可以说，资本持续流向美元资产，意味着美元拥有至高的投资回报，享受作为价值存储工具、记账单位和支付手段等多种好处。但名目繁多的制裁和持续紧张的地缘政治风险，再加上通货膨胀和美国经济增速放缓，都让美元这一有利地位有所衰减。新兴市场经济体的人口结构年轻，经济增长前景更光明，他们缺乏的是保持增长的投资，因为他们的积蓄越来越多地用于为增长缓慢、规模大到不能倒的借款人提供资金。总而言之，“特里芬困境”使美国能够利用全球储蓄来消费，同时还能维持经常账户赤字，却忽略了国内不平等问题，以及基础设施建设废弛，导致生产率下降。这种情况不可持续。年4月的《世界经济展望》预测，-年全球国际投资头寸将缩窄，这实际是假定了美国将在未来五年内缩减其经常账户赤字。但鉴于拜登政府已经承诺推出5.1万亿美元的刺激计划（特朗普时代通过的0.9万亿美元，加上1.9万亿美元，还有新推出的2.3万亿美元基础设施投资），这相当于年GDP的22.9％，也就意味着美国财政赤字和经常账户赤字恶化幅度都将超过预期。如事实果如此，除非风险息差显著增大，否则新兴市场经济体和长期可持续发展目标基础设施投资的紧缺状态将会持续。表一：美国经常账户差额与-年净投资头寸（货币：美元；单位：十亿）数据来源：美国商务部经济分析局（BEA）换句话说，国际货币基金组织所做的乐观预测，将在很大程度上要求美国削减其经常账户赤字和财政赤字。由于此类赤字只能由更大规模量化宽松来提供资金，而持续累积的债务只能由较高的通货膨胀率来解决，因此，中期看来美国的赤字和债务状况将会继续恶化。国会预算办公室在年3月作出的预测，尚未计入2.3万亿美元基础设施一揽子计划。该预测认为，从年到年，年度平均赤字将达到1.2万亿美元，远超过去50年的规模（即占GDP的3.3％）。到年，赤字将达到GDP的5.7％。同一年，债务将达到GDP的％，为该国历史最高水平。坦率地说，美国之所以能够承受如此空前巨大的债务，是因为储备货币国家可以推行量化宽松政策，而无须担心在短期内推高通货膨胀。到年，四个储备货币央行（美联储、欧洲央行、日本银行和中国人民银行）的资产负债表惊人地增加了9万亿美元，到年3月底达到29万亿美元。而在年底时，这一数字仅为5万亿美元。当前，各国央行的资产负债表（包括新兴市场经济体央行）超过40万亿美元，这一数字已相当于全球养老金和保险公司的资产规模。根据金融稳定理事会的数据，年时，中央银行资产仅占G20国家银行总资产的8.9％，到年已增加一倍以上，达到19.6％。储备货币中央银行正是利用其量化宽松政策，改变了全球金融体系资产负债表的结构和动力，以及金融领域的行事方式。实际上，这个世界上存在着一个银行系统，其中占领先地位的银行家和货币发行者，已成为大而不能倒的借款人，且在越来越多地吸附更多全球信贷资源。如果这位银行家保持审慎的货币和财政政策，将债务限制在可持续水平，他将屹立不倒。04
全球债务形势
根据国际金融研究所的数据，年全球债务增加19.5万亿美元，其中美国未偿债务增加了6.8万亿美元，使美国未偿债务达到61.2万亿美元，占年底GDP的.7％。仅联邦政府的债务就增加了4.6万亿美元，比年增长21％。正如特里芬预测的那样，美国经常账户赤字（每年约占GDP的2%-3％）导致美国对全球的净债务累积至14.1万亿美元，占美国GDP的67％，相当于全球GDP的16％。全球债务水平持续增长，且由于能顺利IPO的企业都是科技企业和成长型公司，因此，杠杆（债务/权益）仍在增加。根据国际货币基金组织的数据，年全球公共债务已经超过年的债务水平GDP的23%。这主要是由发达经济体驱动的，在这些国家中，公共债务从GDP的72％上升到％，而新兴市场经济体公共债务增长略少（从GDP的35％到54％），低收入国家增幅最低（增长了14%，占GDP的44％）。但现在有几个低收入国家却陷入债务困境。当前的金融结构会产生一种道德风险。如果主要的借款人利用其对全球货币政策的掌控来降低利率以使债务更可负担，这时储蓄者为借款人提供资金近乎被“征税”。付利息可以扣税，但对股息还是源头征税。此外，由于IPO上市成本较高，通过债务进行融资比通过股权进行融资更便宜也更快。最后，现有股东更喜欢通过加大杠杆以增加利润，因为增加股权将可能削弱他们的控制权。上述诸因素促使新兴市场经济体倾向于追随发达国家借款人的做法借债。但是因为较高的信用风险（这些经济体的信用评级偏低），他们无法获得用于开发和投资的长期贷款。根据国际清算银行公布的数据，截至年第四季度，以美元计价的未偿国际债券和跨境贷款总额为22.6万亿美元，占世界GDP的比重达26％，而这一数字占据全部未偿国际债券和跨境贷款的一半（依据全球金融系统委员会年6月之数据）。到年中期，美国以外的非银行美元信贷超过12万亿美元，占世界GDP的14％强，年时这一数字尚不到世界GDP的10％。随着新兴市场经济体也开始通过发行本地货币债券以利用国际资金，其结果是这些经济体面对资本外流时极为脆弱，欲与其相抗，就必须维持越来越高的外汇储备。截至年底，全球外汇储备11.8万亿美元中，约有10万亿美元归属于美国和欧盟以外的国家。年，新兴市场经济体的外汇储备占GDP的5％，到年时增加到了GDP的近30％。相对于其借贷成本，新兴市场经济体要维持如此高的流动性溢价，付出的代价不菲。联合国贸发会议估计：“在年至年间，发展中国家的平均外部资产收益比发达国家平均少了约两个百分点，而其外部负债总额却比发达国家多了约两个百分点，这意味着发展中国家的总收益差额相比发达国家，约亏损了4%。16个发展中国家的资源由此流失到了发达国家，数额达到每年亿美元，占这些国家年—年GDP总和的2.2％。换句话说，新兴市场经济体必须保持较高的外汇流动性才能获得外国资金，并为自己的储蓄而支付高额成本。他们要想获得国际货币基金组织提供的资金，就要接受苛刻条件，因而对国际货币基金组织来说，规制贫穷国家的借款人不费吹灰之力，但要约束富裕国家股东们则颇为不易。图一：经常性账户和国际投资头寸（占世界GDP份额）（数据来源：国际货币基金组织《世界经济展望》，年4月）05
虚幻的金融系统去杠杆
今天的全球金融体系，杠杆化到了何种程度？可以这样计算出一个粗略的杠杆率：银行总资产（asproxyforbankdebt）加上债券市值总额，除以全球股票总市值。表2表明，这一比率从年的％下降到了年的％。宽泛的解释是，在过去十年中，股市总资本额的增长快于债务增长。细致检视数据则表明，这种去杠杆化的趋势不过是虚幻的感觉。首先，由于科技行业的快速增长，以及利率和股权溢价的下降使估值偏高，仅股票市值无法代表企业部门的总股本情况。其次，股票市场也日益集中化，上市公司的数量下降到41,家，而市值大部集中在大型公司。例如，中国有家上市公司（包括在香港上市），但中国注册公司总数有万家，这还没有计入无法通过上市筹集资金的非法人中小型企业（这些企业不能通过上市途径募集资金）。中国正在尝试通过改革来解决这一困境，即建设多层次资本市场，创建第三，甚至第四个新市场，以顺应小公司需求。此事仍在进展中。中小企业是这次疫情中的最大受害者，其现金流和业务量骤降。他们无法在股票市场进行首次公开募股，而由银行对其进行债务展期也非长久之计。疫情冲击过后，全球不良贷款将急剧攀升。表二：世界金融资产（-）数据来源：Statista.