（报告出品方/作者：国泰君安证券，段海峰、李旋坤）
1.智能汽车及算力提升拉动先进封装材料需求
硅微粉是电子产业核心基础原材料之一，先进封装市场容扩带动球形粉需求增长。据Yole数据显示，随着电子产业升级，后摩尔时代下对于先进封装的需求更加突出，其市场规模逐步扩大，预计于年先进封装占比近50%，有望进一步带动球形硅微粉需求增长。
5G智能化等高端电子产业蓬勃发展下，高性能覆铜板与芯片封装产业有望带动硅微粉填料增量市场。据Absolutereports数据显示，全球填料用的球形二氧化硅销量年将达到15.9万吨，其市场规模于年将达到6.6亿美元，CARG5达9.2%，同年球形二氧化硅的产量预估为18.49万吨，整体产销量均持续增长。据国泰君安证券研究所对全球覆铜板及芯片封装行业数据测算，全球球形硅微粉总需求量预计从年的22.58万吨增长至年的39.62万吨，-年均复合增速达11.90%。
日本垄断中高端球形硅微粉。国内生产的主要是角形结晶硅微粉和角形熔融硅微粉，基本能满足国内市场需求，也有部分出口，但大部分产品档次较低，国内市场需求的高档硅微粉如球形硅微粉仍依赖国外进口。根据中国粉体技术网数据，全球中高端硅微粉产能主要集中在日本，日本厂商在中高端硅微粉市场具有较大先发技术优势，占据全球70%以上高端份额，日本雅都玛公司则垄断了1微米以下的球形硅微粉市场。
1.1.汽车智能化催化芯片与PCB市场
汽车智能化前景广阔。汽车智能化是指通过搭载先进的车载传感器、控制器、执行器等装置、融合现代通信与网络技术，实现车与X（车、路、人、云等）智能信息交换、共享，具备复杂环境感知、智能决策、协同控制等功能，并最终可实现替代人来操作的新一代汽车。在技术优势、政策支持、社会需求等推动下，智能网联汽车拥有广阔的市场前景。据IHS预测，年全球智能网联汽车销量将达到万辆，实现69%的渗透率。据中国产业信息网，年全球车联网市场规模预计达到亿美元，中国占据约三分之一市场份额。
计算芯片为智能汽车核心，由MCU与SoC芯片组成。MCU微控制器是将计算机的CPU、RAM、ROM、定时计数器和多种I/O接口集成在一片芯片上，形成芯片级的芯片；而SoC指的是系统级的芯片，既有内置RAM、ROM，同时又可以运行操作系统。汽车智能化趋势下，对汽车底层硬件提出了更高的要求，推动汽车芯片从单一芯片级芯片MCU向系统级芯片SoC过渡。
单车MCU需求增加，SoC市场超高速发展。随着自动驾驶技术发展，单车MCU需求量不断增加，SoC市场更是呈现出高速增长趋势。根据IHS统计，相比于传统燃油车单车，智能驾驶汽车所需MCU数量是其4倍以上，且高算力的高位数MCU将扮演重要角色。在市场规模上，根据ICInsights估计，全球MCU市场规模预计从年的65亿美元增长至年的88亿美元，CAGR达5.17%。根据GlobalMarketInsights的数据，预计全球车规级SoC市场将从年的10亿美元达到年的亿美元，CAGR达到42%，远超同期汽车半导体整体增速。
电动化与智能化催生PCB行业增量市场。新能源汽车与传统汽车的差别主要在动力系统，其中逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等设备对PCB需求较高。据产业信息网数据，传统汽车在PCB用量方面，普通汽车PCB用量约1-1.5平米，豪华车车用PCB大约2.5-3平米。而新能源汽车动力控制系统中BMS中的主控电路对PCB用量为0.24平米左右，单价可高达元/平米；单体管理单元的PCB用量为3-5平米；VCU与MCU对PCB用量为0.03-0.15平米，价格在元/平米左右；再加上其他电子化系统，全车的PCB用量5-8平米之间，这意味着单台新能源车的PCB需求量是普通汽车的5倍以上，新能源车的动力系统均价每平米约元，其他系统按每平米元计算，单台车PCB价值量约为一万元，有望拉动PCB市场规模扩大。
根据产业链调研等数据，我们对新能源车用球形硅微粉填料市场进行估算，预计新能源车用球形硅微粉需求量于年达.6吨，其中新能源车覆铜板、芯片封装用球形硅微粉填充量分别增长至.3/.3吨。
1.2.元宇宙大热提升算力需求
元宇宙大势所趋，拉动算力发展升级。元宇宙是平行且独立于现实世界的在线虚拟空间，通过结合现有的网络基础设施、云计算、终端传感器等技术充分触达人体大部分感觉器官，使用户沉浸于虚拟空间中，得到现实般体验。据PWC数据显示，元宇宙市场规模年预计达亿美元。算力是支撑元宇宙运行的关键，更加真实的建模与交互均需要更强的算力作为前提。IDC预测全球算力将以50.4%的年复合增速，从年的EFLops增长至年的EFLops。
元宇宙算力需求扩大IDC、服务器增量市场。数据中心服务器主要用于容纳数据中心IT设备，旨在提高数据中心网络管理和运营的效率，在数据中心产业链中处于中枢位置。据中国IDC圈数据，中国IDC市场规模从年的73亿元增长至年的亿元，保持在超30%的年增长率上。根据IDC统计数据，中国服务器市场规模预计于年稳步增长至亿美元。
服务器数量质量共提升，创造PCB应用增量。一方面，服务器的增长扩大了对PCB的需求；另一方面，高速、大容量、高性能的服务器将不断发展，对高层数、高密度、高速PCB产品形成大量需求。据Prismark统计预测，-年IDC用PCB市场规模CAGR约为5.8%，预计年市场规模达亿元。全球服务器用PCB销售单价预计于年稳步增长至2.09千美元/件，反映了IDC对PCB性能要求的提升。
根据产业链调研等数据，我们对服务器中球形硅微粉填料市场进行估算，预计服务器用球形硅微粉需求量于年达.1吨，其中覆铜板、芯片封装用球形硅微粉填充量分别于年增长至10.9/.2吨。
1.3.5G芯片与基站高速发展
5G电子设备与基站快速增长。5G是具有高速率、低时延和大连接特点的新一代宽带移动通信技术，是成为支撑经济社会数字化、网络化、智能化转型的关键新型基础设施。根据GrandviewResearch预测，全球5G专网市场规模将由年的9.2亿增长至年的46亿美元，5年CAGR将达到38.0%。年，以智能手机为主的移动电子设备占据了5G芯片市场规模56%的份额；5G基站设备占据了18%的市场份额。根据中国产业信息网预测，-年将是5G网络的主要投资期，未来十年国内5G宏基站量约为4G基站的1-1.2倍达到-万站。预计到年，我国5G基站累计可达万站。
5G芯片市场景气上行，高性能需求带动封装产业发展。封装是将芯片在基板上布局、固定以及连接，并用可塑性绝缘介质灌封形成电子产品的过程，主要有电气特性的保持、芯片保护、应力缓和及尺寸调整配合四大功能。按封装材料可划分为金属封装、陶瓷封装、塑料封装。目前塑料封装已占世界集成电路封装市场的98%，而90%以上的塑封料是环氧树脂塑封料和环氧液体灌封料。据TheInsightPartner数据显示，5G芯片市场规模将从年的22.4亿美元上升至年的.4亿美元，年复合增长率约33.9%。由于5G追求更高的数据吞吐量、更低的时延和更大的网络容量，先进封装技术（FCBGA、FCQFN、2.5D/3D、WLCSP、Fan-Out）在提升芯片性能方面拥有巨大优势，未来先进封装设备领域发展空间广阔。
5G技术升级拉动单站PCB用量增加。基于资料输送量大以及高速低延迟的要求，5G基地台相较于4G基地台对PCB的需求量更大。一方面，为了降低多天线传递至RRU的讯号损失，基地台采取massiveMIMO的设计，将天线系统及RRU(远端射频模组)整合为AAU(主动天线模组)。这意味着AAU的射频基板要在较小的空间内集成更多的电子元件，大量增加基地台的PCB使用量。另一方面，为了分散基地台运算，将原先的BBU(基站模组)分拆为DU(分布模组)及CU(集中模组)，而因为资料处理能力需大幅提升，衍生出更高层数且高单价的高速电路板需求。工研院产业科技国际策略发展所预期5G基地台建置数量基本上会是4G的1.5倍以上，PCB用量为1.55倍，而PCB价值将会是4G的2.6倍左右。据IEK数据显示，5G基地台PCB市场规模将从年的11.1亿美元增长至年的87.5亿美元。
高性能PCB需求拉动球形硅微粉市场扩张。5G通信技术短波、高频的特性对于PCB的传输速度、传输损耗、散热性等性能要求更高，承载更大带宽流量所需的路由器、交换机、IDC等设备投资跟随加大。高频高速覆铜板需要采用低介电、低损耗的熔融硅微粉和球形硅微粉作为关键功能填料，并要求粉体杂质含量低和实现高填充率，因而高性能球形硅微粉需求逐渐扩张。根据产业链调研等数据，我们对5G中球形硅微粉填料市场进行估算，预计5G基站球形硅微粉总填充量于年增长至.8吨。（报告来源：未来智库）
2.热界面新材料市场快速成长
热界面材料是提高电子设备散热效率和效果的材料。由于空气的导热系数只有0.瓦/米·度，不利于散热，导热界面材料将电子设备中的空气排除，在电子元器件和散热器之间建立高效热传导通道，可提高散热器工作效率。随着电子设备功能日渐复杂，计算性能、显示性能、续航性能提高，电子设备内模组集成度加速提升，电子设备的工作功耗和发热量也变大，提高电子设备散热效率已成为其设计阶段的首要目标之一。据观研天下统计数据，年全球热界面材料市场规模将增长至32亿美元。根据CredenceResearch年发布的报告，全球热界面材料市场规模从年7.74亿美元，预计将提高至年的17.11亿美元，-年期间年复合增长率为12.0%。IDTEX预计到年，对热界面材料的新需求将超过87万吨。
导热凝胶、导热脂等导热材料属于胶粘剂，胶粘剂是指能够将两种及以上同质或异质的材料连接在一起，具有粘接、固定、密封和包装四大功能。工程胶粘剂以其优异的防腐防水性、耐久性和抗老化等特点广泛应用于发电机灌封、太阳能电池板中电子元件的密封和设备部件的粘接。全球胶粘剂市场规模稳步提升。根据BCCResearch数据显示，年全球胶粘剂市场规模分别达到亿美元，预计到年全球胶粘剂市场规模将达到亿美元，年增速约为4.7%。中国粘胶剂产量逐年上升，预计从年的万吨增长至年的万吨。
热界面材料为氧化铝主要应用。据QYResearch数据统计，热界面材料与导热工程塑料为氧化铝最主要下游应用，分别占其下游应用比例的48%、17%。
氧化铝粉多应用于电子产品的发热体与散热设施之间的电子导热硅胶、灌封胶等领域。氧化铝填料能在硅胶基体中相互接触，并在复合材料中形成局部的导热链或导热网。为了提高导热材料的导热率，一方面需要填料能在基体中形成导热链或导热网，另一方面则需要提高氧化铝填料自身导热率。一定范围内，随着氧化铝用量的增加，封装胶的热导率逐步增加。
2.1.新能源车动力电池市场广阔
新能源车市场景气上行，动力电池需求日益升高。在双碳政策驱动下，新能源车呈现出强势替代传统能源车的趋势，市场销量逐步扩大。根据中汽协、工信部统计数据显示，中国新能源车销量预计从年的.6万辆增长至年的.6万辆；新能源汽车在全部汽车中销量占比预计于年大幅上升至23.4%。而根据Ofweek，动力电池占据新能源整车成本的42%，是新能源车降本增效的关键。
新能源车需求增拉动电池放量，热管理系统为电池性能关键。动力电池的寿命、动力学特性和安全性与电池的温度密切相关，温度过高会降低电池寿命并由热失控风险，而温度过低则导致电池容量减小、充放电效率低下，缩短续航里程，故热管理系统是保持电池持续有效工作的关键。胶粘剂有效提升动力电池性能。在动力电池组装中，胶粘剂广泛应用于PACK密封、结构粘接、结构导热、电池灌封等方面，提供安全防护、轻量化设计、热管理等功能，为动力电池实现持久、稳定、高效、安全的运行起到了关键性作用。
根据产业链调研等数据，我们对新能源汽车带动下的氧化铝填料市场进行估算，预计新能源车动力电池胶粘剂用氧化铝填充量于年增长至吨。
2.2.光伏景气推动太阳能电池销量增长
光伏行业景气上行，市场空间保守达GW。伴随“双碳”纳入“十四五”规划，新能源发电相关需求持续增长，其中以太阳能作为发电主要能源的光伏作为新能源发电行业，有望见证市场需求持续增长，带动上下游产品生产消费。据中国光伏协会统计数据，全球光伏市场保守情况下预计从年的GW增长至年的GW，乐观情况下大幅增至GW；中国光伏新增装机量于年达90-GW。
中国光伏生产能力强，光伏电池产量持续走高。光伏主要由边框、光伏玻璃、EVA胶膜、电池片、PET背板/玻璃、接线盒等部分组成。其中，电池片主要为晶体硅太阳电池片或薄膜太阳能电池片。根据中国光伏协会数据显示，年中国晶硅电池片产量约为.8GW，较年的.3GW同比增长22.2%，预计年中国电池片产量将超过GW。
光伏电池性能对温度敏感，带动胶粘剂在封装中应用。随着温度的升高，光伏电池转换效率降低，输出功率下降。根据索比光伏网，硅基光伏电池组件每升高1℃，短路电流会增加0.04%，开路电压会降低0.4%。同时，由于太阳能电池片存在薄、脆、易氧化等物理、化学缺陷，长期暴露在高温、高温、低温、强紫外线、风雨等自然条件下很容易造成永外性破坏。而有机硅胶粘剂具有良好的耐候性、密封性、电绝缘性等特点，在电池组件封装生产中广泛应用。有机硅胶胶粘剂在光伏组件中的应用大致可以分为粘接、密封、灌封3类，层压后的太阳能电池片与铝合金边框的粘接与密封，接线与背材的粘接，接线盒的灌封及薄膜电池与金属前线轨的结构粘接，是有机硅胶粘剂在太阳能电池中4个重要的使用部位。
根据产业链调研等数据，我们对光伏带动下的氧化铝填料市场进行估算，预计光伏电池胶粘剂用氧化铝填充量于年增长至.5吨。
3.国内粉体材料平台龙头企业，国产替代空间大
3.1.产品矩阵丰富，下游市场广阔
专注硅微粉近40年，技术实力积累深厚。公司是国内规模最大、技术领先的硅微粉生产高新技术企业；经过超过37年的技术及产品积累，成为国内唯一以硅微粉为主业的上市公司。经过多年的发展，基本上实现与诸多应用领域的领先公司建立广泛且有梯度的合作关系，有利于公司主营业务收入的稳定增长，增强市场影响力。作为国家高新技术企业，被工信部认定为首批专精特新“小巨人”企业，建成国家特种超细粉体工程技术研究中心硅微粉产业化基地、江苏省石英粉体材料工程技术研究中心等，多次承担科技部科技专项研究、江苏省科技成果转化项目和江苏省发改委重大项目专项。
高度重视创新研发，持续加大研发投入。经过多年的发展，公司形成了较强的研发技术队伍和工艺技术开发队伍，两支团队支持公司产品在功能上和性能改善方面持续满足客户需求。截至年，公司研发人员数量达39人，占公司总人数的约11%。公司共主持国家标准制定1项，参与国家标准及行业标准制定3项，企业标准5项。截至年12月31日，公司累计获批专利56件，其中发明专利19件，实用新型专利34件，外观设计专利3件。目前正在申请国际专利布局。
产品矩阵丰富，球形硅微粉带动产品升级。硅微粉是以结晶石英、熔融石英等为原料，经研磨、精密分级、除杂等工艺加工而成的二氧化硅粉体材料，具有高耐热、高绝缘、低线性膨胀系数和导热性好等优异性能，可在线性膨胀系数、电性能等方面改善覆铜板、环氧封装材料等产品的性能。终端应用于消费电子、汽车工业、航空航天、风力发电、国防军工等行业。公司所生产的硅微粉产品根据颗粒形貌可分为角形硅微粉和球形硅微粉，其中角形硅微粉根据原材料种类可进一步细分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。随着公司产品研发能力增强和市场进一步开拓，针对汽车电池组件、大功率电子器件等领域对界面导热材料需求的上升，公司增加了氧化铝粉等材料的研发和生产。
球形硅微粉则以精选角形硅微粉为原料，通过火焰法加工成球形的二氧化硅粉体材料，具有流动性好、应力低、比表面积小和堆积密度高等优良特性，作为填充料能够得到更高填充率和均一化，在高端PCB板、大规模集成电路用环氧塑封料、高端涂料、特种陶瓷等领域有广泛应用，价格是角形硅微粉的3-5倍，因此球形硅微粉的生产能力是厂商技术实力的表征。
深耕粉体材料行业，建立优质客户群体。公司在先进无机非金属功能性粉体材料行业耕耘多年，取得了较为显著的市场成就。目前公司销售市场已遍布中国大陆、中国台湾、日本、韩国和东南亚等国家和地区，并同世界级半导体塑封料厂商住友电工、日立化成、松下电工、KCC集团、华威电子，全球前十大覆铜板企业建滔集团、生益科技、南亚集团、联茂集团、金安国纪、韩国斗山集团等企业纷纷建立了合作关系，并成为该等企业的合格材料供应商。
3.2.硅微粉研发扩产，高品质实现国产替代
打破日本等国家垄断，掌握核心关键技术。公司掌握了从原料配方、研磨、复配、颗粒设计、高温球化、装备设计以及液态填料制备等核心技术，尤其是高温球化技术和液态填料制备技术，打破了日本等国家的垄断。在国家政策与下游市场需求的双重推动下，公司持续聚焦5G、人工智能、新能源汽车等领域，截至年上半年，应用于底部填充材料（Underfill）的亚微米级球形硅微粉、应用于存储芯片封装的Lowa（低放射性）球形硅微粉、应用于UltraLowDf（超低介质损耗）电路基板的球形硅微粉、应用于热界面材料的高a相的球形氧化铝粉等高尖端应用的系列化产品已通过海内外客户的认证并批量出货；5G高频高速高纯熔融硅微粉、先进芯片封装用电子级亚微米球形硅微粉、高导热环氧模塑料用球形氧化铝项目已进入产业化阶段；任意层互连线路基板（/布）用球形硅微粉开发项目已进入工程化阶段。公司市占率稳步上升，加速海外扩张步伐。随着公司高端粉类产品不断研发升级，其球形硅微粉产量逐步上升，全球球形硅微粉市场占有率年为7.1%，境外销量从年的0.08万吨增长至年的0.34万吨，占总销量比重持续上升。
新线产能持续扩充，巩固行业领先地位。截至年年中，公司募投项目“硅微粉生产线智能化升级及产能扩建项目”、“硅微粉生产基地建设项目”、“高流动性高填充熔融硅微粉产能扩建项目”产能得到进一步释放，产能利用率逐步提高，产量不断增加及时满足客户需求。年募资1.08亿元建设硅微粉生产基地项目，新增球形硅微粉吨产能。年，公司在连云港自贸区设立全资子公司，设计产能为9吨/年，产品包括亚微米球形硅微粉、球形氧化铝（吨/年）以及液态填料产品（1吨/年），产品定位高端，进一步满足热界面材料和5G市场、封装载板等领域的需求，巩固了公司行业领先地位。年8月，公司投资3亿元建设年产10吨高端芯片封装用粉体生产线建设项目将于年底投产，进一步满足新一代芯片封装、高频高速电路基板等领域的客户需求。
3.3.高单价氧化铝拉动利润增长
随着公司产品研发能力增强和市场进一步开拓，面对新能源、光伏拉动下热界面新材料日益上涨的市场需求，公司增加了氧化铝粉等材料的研发和生产，价格更高，有效拉动利润增长。氧化铝粉分为球形和角形两类。球形氧化铝粉物理化学性质稳定、吸附能力强、硬度高，球形结构使其具备更大的比表面积及更好的流动性，被广泛应用于电子产品热源与散热器之间的导热硅胶、灌封胶等界面导热材料领域。相比于其他导热材料，球形氧化铝有不易氧化、导热优势明显、性价比高等优势，成为界面导热材料填料的首选。
氧化铝微粉方向持续研发投入，逐步进入收获期。公司高度重视创新与研发，倡导技术研发和工艺研发双轨并行，在球形铝微粉领域持续加大研发。目前已形成球形氧化铝、低钠系列氧化铝、高导热系列氧化铝三大球形氧化铝系列产品。在研项目中，国内领先的高导热环氧模塑料用球形氧化铝开发已进入产业化阶段，运用于新能源模组封装等领域；新能源汽车用低钠球形氧化铝开发项目达到国际先进水平，推动导热界面材料向高填充、高导热、轻薄化和高可靠方向发展。（报告来源：未来智库）
4.投资分析
从业务布局上看，公司多布局于高端领域。公司产品中高端、高毛利的球形硅微粉、氧化铝微分等产品占比逐渐升高，年分别贡献总营业收入的36%、11%，毛利率分别约46%/55%。年球形硅微粉单价高达.2元/吨，远高于熔融硅微粉的.6元/吨及结晶硅微粉的.3元/吨。与同行业其他公司相比，国内主营陶瓷材料的国瓷材料，电子材料和医疗器械板块于年分别贡献营业收入的34%/23%，毛利率高达47%/57%。国内主营无机非金属粉体材料的壹石通主要布局在电池材料、电子材料等高毛利领域，毛利率逐年上升，于年均达47%。与同业公司比较重，可见公司高端领域布局有望带动收入增长。
从产量上看，公司增速较大，全线产品产量呈增长趋势，高于同类公司，且增速稳定。于年的4.96万吨增长至年的7.63万吨，年增塑稳定在15%左右。
财务数据上，公司整体呈现出盈利能力稳中有升的趋势。营业收入于年达4.04亿元，高于壹石通的1.92亿元，且保持较稳健的增长速率；总利润于年达1.28亿元。销售毛利率维持在40%-50%的区间，维持稳定，略高于壹石通，与国瓷材料基本持平。净利率于持续增长至27%，高于另外两可比公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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