国君社会服务研究团队
/17新财富最佳分析师、最受保险欢迎分析师、金牛奖、水晶球等第一/二名
投资要点
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最优赛道：火锅高速增长，市场集中度仍很低。①中餐年总营收达31,亿元，市场份额达80.5%。预计未来五年CAGR8.9%。②年前五大火锅餐厅经营者仅占市场份额5.5%，海底捞（.HK）和呷哺呷哺（.HK）多年规模排在前十，海底捞占比达2.2%，竞争优势明显。优秀的管理机制，不同的竞争赛道。①海底捞定位中高档，极致的服务已经成为现象级消费体验，门店分散。②呷哺呷哺是休闲小火锅赛道挖掘者，欲借凑凑（定位比海底捞更高）实现弯道超车。门店大部分在北方城市。③两家公司创始人即大股东，股权结构明晰，董事会以创始团队为主。机制好，管理优秀。
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收入端：海底捞迎来门店扩张期、呷哺客单价提升迅速。①截至年中，海底捞有家餐厅，未来3年按每年新开-家。年一线城市占比已从34%（）降至24%，二三线从61%提至69%。北上深商区覆盖率近60%，广州17.9%，二三线城市不到50%，空间广阔。客单价和翻台率不会大幅提升。②截至年中，呷哺呷哺有家餐厅，每年新增家左右。呷哺呷哺通过提高食材品质和凑凑，继续提升客单价。通过外卖延长供应时间。③新开店效率都很高：海底捞新店1-3个月内实现盈亏平衡，6-13个月实现现金投资回报。呷哺呷哺新店投资约为万/家。开业3个月即可收支相抵，开业14个月可收回成本。3
成本端：管理优秀，成本控制给力。①由于以服务取胜，海底捞人工占收入比较高（34.2%vs25.0%），但在相同定位的餐厅中，海底捞人工工资占比并不高，激励是通过文化、职业路径等多重途径实现的。②受益于强大的引流能力，海底捞租金议价能力强，单位面积实现收入高，租金收入比和单位租金显著低于同行。③海底捞原材料占比47.3%，高于呷哺呷哺36.8%，年海底捞公司原材料中84%来自关联交易，质量高、周转快（／17年存货周转率达70.0／59.6%）。
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投资建议：维持餐饮行业“增持”评级。行业快速发展，集中度提升利好龙头连锁餐饮龙头公司。呷哺呷哺给予“增持”评级。
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风险提示：宏观经济变化，可能导致消费水平下降，或公司成本提升；迅速扩张后，管理系统未必能有效应对；新店开业影响现有餐厅的利润。
正文
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餐饮最优赛道：
火锅高速增长，市场集中度仍很低
我国的餐饮业从年开始转型，逐步回归大众市场，近年来呈现高速稳步的增长态势。中式餐饮是中国餐饮市场的最大组成部分，年总营收达31,亿元，市场份额达80.5%。在过去五年间，中式餐饮的年复合增长率达9.9%，、年同比增速超过10%。预计未来五年年复合增长率8.9%。
在中式餐饮中，火锅解决了“众口难调”和难以复制的难题，是家人、朋友聚餐的首选之一，且尤其受到年轻人的喜爱，年其在中国市场总营收达4,亿元，占比13.7%、位居第一。过去五年间，以海底捞、呷哺呷哺等为代表的火锅市场蓬勃发展，CAGR高达11.6%，预计年市场规模将达到7,亿元，未来五年将以10.2%的CAGR继续领跑餐饮行业。
近年来北上广深四大一线城市餐饮消费趋于饱和，增速放缓，年上海市餐饮消费成-4%的负增长，其他各省半数以上增速超过10%。年一线城市的餐饮收入总额平均达亿元，约为其他二线城市平均水平的两倍，但是约70%～80%的二线城市增速均呈两位数增长，其中，苏州、郑州、合肥增速甚至高达43%／27%／22%，具备广阔的市场潜力。（注：本文对城市等级的划分均依据海底捞公司招股说明书的划分方式：“一线城市”指北京、上海、广州、深圳；“二线城市”指一线城市以外的所有直辖市、省会城市、外加青岛、厦门、宁波、大连、珠海、苏州、无锡；“三线及以下”指一线城市及二线城市以外的所有城市地区）。
我国的中式餐饮市场高度分散，年前五大经营者仅占整个市场份额的0.8%，海底捞以0.3%的份额位居榜首。火锅因其食材、酱料等的同质化程度高，市场高度分散、竞争激烈。年，前五大火锅餐厅经营者仅占火锅市场份额5.5%，海底捞占比达2.2%，其他经营者的市占率均低于1%。根据中国烹饪协会每年评选的“中国火锅十大品牌”的数据，-年间仅有海底捞、重庆德庄、和呷哺呷哺三家品牌一直名列“十大火锅”之中，其余的席位则一直在发生变化。
随着中式餐饮逐步得到外国食客的认可与喜爱，近年来我国多家中式餐饮企业逐步将业务拓展至海外。年，海底捞的境外市场收入达7.03亿元，是位列第二的公司三倍之多，处于绝对领先的地位。
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优秀的管理机制，不同的竞争赛道
2.1.海底捞创始人即大股东，股权结构明晰
公司由张勇、舒萍及施永宏三人创立，当前第一大股东为NPUnitedHoldingLtd.（由张勇、舒萍、施永宏和李海燕四人按比例间接持有），持股比例达36.96%，张勇个人直接及间接持股比例达47.85%。另有杨利娟等5位少数股东全资控股的公司持股比例合计达7.6%，但此次公开发行完成后，该7.6%的股份将在当前其余几大股东之间分配。
公司全资拥有境内外各地的海底捞餐饮公司、上海每客美餐（负责火锅配送业务）、聚海洋顺实业有限公司（从事集团供应链管理）和上海海雁贸易有限公司（作为公司的采购平台）。
公司的董事会由四名执行董事，一名非执行董事和三名独立董事构成。非独立董事中包含三位集团创始人，对公司的发展理念、管理结构都具备深刻的认识，且非独立董事成员年龄普遍在44-48岁，较为年轻，能够以新兴科技和理念促进公司更好地发展。
2.2.呷哺呷哺股权集中，创始人兼董事长绝对控股
呷哺呷哺股权较为集中。截止年12月，前四大股东分别为YingQiInvestmentLimited,GASF,高瓴资本，YHGinvestment，共持股约72.98%。其中，YingQiInvestmentLimited持有的41.96%股份由董事长兼创始人贺光启通过YingQiPTC全资拥有。
有限高管持股。公司董事会与高管平局年龄为52岁，其中公司高管中仅董事长、行政总裁持有股份，且后者持有股份占比仅1.42%，多数通过行使股权激励计划中所含的认购期权获得。
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不同赛道，各有所长
3.1.海底捞：中高端正餐火锅赛道领跑者
当前火锅市场中以人均60元以下的大众市场为主，其占比约为七成。海底捞所属的人均消费在60～元的中高端市场增长最快，过去五年间其CAGR达13.9%，领先于高端市场（11.4%）和大众市场（10.7%），市场占比从年的26%上升到30%。随着消费升级和年轻一代追求高品质饮食的消费观念进一步提升，预计未来中高端火锅将占据更高的市场份额，在年中高端火锅市场收入预期将达到.6亿元。
3.2.呷哺呷哺：休闲小火锅赛道挖掘者，欲借凑凑实现弯道超车
呷哺呷哺同时属于休闲快餐，凑凑是定位较高的正餐。呷哺呷哺与凑凑在客户群定位、人均消费、设施服务方面均有不同。
就总体情况来看，海底捞和呷哺呷哺的目标客户群有明显的区别，海底捞的客单价在元左右，而呷哺呷哺的客单价在48元左右。但是根据最新呷哺呷哺公布的年中期业绩报告，中高档休闲餐饮品牌凑凑年H1营业收入.9百万元，+.3%，餐厅层面经营利润22.8百万元，扭亏为盈。凑凑的客单价在元，大幅高于海底捞客单价元左右的水平，海底捞以服务著称，凑凑主打较高的食材。从近期的经营情况看，目前已有28家店分布在北京、上海、深圳、江苏、陕西、湖北和浙江，在重要城市和省份都有落子，逐渐渗透海底捞的优势区域。
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收入增长：
呷哺呷哺提质升级、海底捞加速开店
截至年年中，呷哺呷哺有家餐厅，海底捞只有家餐厅。呷哺呷哺每年扩张门店在家左右，而海底捞由于上市募集到足够的资金，计划未来三年按每年-家的速度加快布局。
海底捞分散布局，呷哺呷哺餐厅布局集中在北方，截至年中，北京、河北、东北和天津地区占据了73.4%的门店。
4.1.海底捞迎来开店高峰
成立于年，20余年间先后在四川、西安、郑州、北京、上海等26个省／直辖市及新加坡、美国等6个境外国家／地区开设直营店，截至年6月30日管理运营的餐厅总量已达家，包括家境内餐厅及25家境外餐厅，年服务顾客达1.06亿人次。年起公司发展步入高速成长期且发力二三线城市，年新增店量98家，年上半年新开71家，今年预计进一步新增-家。海底捞品牌在中式餐饮行业已经形成一种独特的文化现象，成为极致服务体验和就餐体验的代名词。
4.1.1.发力二三线城市，海底捞公司迎来开店高峰
二三线城市覆盖率仍然有很大空间。公司在餐厅布局上，和年间，一二三线城市分别新开店15／49／51家，一线城市占比从年的34%降低至24%，二三线城市占比合计从61%提升至69%。餐厅数量的快速扩张使得二三线城市的营收增速显著高于一线城市，尤其是三线城市，连续两年保持成倍增长。
海底捞在各城市的门店就几乎都处于商业中心的次优位置，以一线城市为例，其门店98%位于商业区，85%靠近地铁口，98%周围有KTV、酒吧等娱乐场。其中，海底捞在北京、上海、深圳的商区覆盖率近60%，在广州的覆盖率为17.9%。随着商圈布局向市中心以外地区延伸，预计仍有扩增空间。在二三线城市如杭州、常州与绍兴等，海底捞的商区覆盖率不到50%，加之随着二三线城市商业经济的快速发展，其商业中心的建设也如雨后春笋一般，数量持续增长，为海底捞等餐饮店的扩张提供广阔的市场空间。
良好的运营管理使得公司餐厅的盈亏平衡期和投资回报期远远快于同行水平，是公司敢于快速开店的根本原因。根据已往餐厅记录，公司餐厅一般于1-3个月内实现初始月盈亏平衡，6-13个月实现现金投资回报。而大部分中餐厅要3-6个月才能实现初始月盈亏平衡，15-20个月实现现金投资回报。
4.1.2.未来开店量及境内餐厅收入预测
我们预计到年，四所一线城市总店量将实现翻倍，每所店量达30家；二线城市每所平均店量达10家（川渝地区开店量较少，而江浙、广东地区开店较多，两者店量相调剂后平均每所城市达10家），共计家；对于三线城市，我们考虑公司将覆盖所有年GDP全国前的城市，即基本覆盖地级市，并将其按照GDP和人口的标准划分为四类，每类每城的开店量分别为5／4／3／2，共计家。由此得出到年境内总店量达家，相比于年底共增加家。我们预计公司在未来三年间稳步扩张，新开店量分别达／／家。
根据过去三年的数据，客单价每年的涨幅在2.5%-3%；但考虑到大规模新开店后，旧店的一部分客流将分流至同城新店，顾客的等位时间减少，体验度提升，餐厅的翻台率会有所下降，故而我们预计未来三年单店的营收增速将放缓，预测一二三线城市的每家餐厅每年增速为2%、3%、2%。由此得出-境内餐厅收入将达到.1／.3／.4亿元。
4.2.呷哺呷哺低资本开支、门店将稳健增长
截止年中，公司拥有控股子公司2家，门店家，均采用直营模式，主要集中在北京、天津等华北地区。
年公司试水中高端餐饮，推出火锅品牌“凑凑”，以台式风味及极致台式服务为特色。目前在江苏、湖北、山西、浙江省及三个直辖市（北京、上海、深圳）开设共计21间凑凑餐厅。
五年扩张规划：呷哺呷哺每年家新店。目前公司在北京、天津、上海地区已有一定发展基础，公司根据其五年发展规划，采取轴幅式增长策略稳步扩张，保持每年家左右新店的扩张速度不变，预计年呷哺呷哺店可达家，16年到19年复合增长率约13.7%
年新开的家呷哺呷哺店，包括间呷哺呷哺，19间凑凑餐厅。15%开在北上津等地区，85%在东北、山西、山东等中国省会城市。
其轴幅式增长策略为在已有业务基础的城市如北京、上海、天津等地进行近一步的布局和渗透，在新进入城市的核心地段先开店，形成一定品牌和基础设施积累后在再逐步向外扩张，以便进一步利用其已有供应链体系和品牌优势。
资本开支低，盈亏平衡快。呷哺呷哺新店的资本开支低，约为万/家。盈亏平衡快，从选址到餐厅开业需要4-6个月时间，开业三个月即可收支相抵，开业14个月可收回成本。截至17年末，公司账上有14.5亿元，现金流充裕，足以支撑其更大的扩张计划。
高度标准化扩张，保量又保质。高度标准化的运营体系是公司进行快速复制扩张和高品质服务的有力保障。呷哺呷哺已形成一套成体系的标准化指标，内容涉及餐厅设计、制服、菜品、定价、促销活动、广告营销、食品制备、设施维护、物业清洁及标准化的员工培训体系和客户服务。统一的中央平台食材采购和调料制作也保证了个餐厅的品质指标。
4.3.海底捞客单价基本稳定，呷哺呷哺将显著提升
由于餐厅的档次直接对客单价进行了区分，所以客单价大幅提升的难度较大，多数情况是随着CPI的增长有小幅度的增长。海底捞的客单价在年H1正式突破元大关，而呷哺呷哺的客单价也达到52.2元，未来随着凑凑门店的进一步增加，呷哺呷哺的客单价还有提升的空间。
海底捞的翻台率一直领先所有竞争者，近两年维持在5.0次/天左右，一方面由于海底捞的服务，另一方面海底捞的营业时间从9点-次日7点，远远长于同行。由于作为正餐品牌的凑凑餐厅数量的增多，呷哺呷哺的翻台率一直在下降，从年的3.4次/天降到了年H1的2.8次/天。
4.3.1.海底捞客单价稳定提升
由于海底捞的食材比较大众化，加之市场上高同质化产品的激烈竞争，主动提价概率较低，但跟随CPI提价能力强。
海底捞属于中高端川味火锅品牌，在客单价与品牌知名度方面处于相同档次的知名品牌主要有香天下与小龙坎。香天下是以独创兼香型火锅闻名的川味火锅品牌，主打独特的花椒、辣椒与香油特质锅底。在中国设有19个分公司，共计店面余家，员工4万余人，年产值40多亿。品牌遍布新加坡、美国、法国、澳洲，加盟店已达多家。小龙坎是源于巴蜀的知名火锅，主打川麻锅底与新鲜食材。从成都起步，发展到如今已覆盖全国各省市自治区共多个城市，海外也有多家门店开业。至今，全国有12家直营店，余家签约加盟店。
从单店数据分析，二线城市主要受益于迅速崛起的规模庞大的中产阶，其年每店每日客量达1,人次，甚至超过了一线城市的1,人次。三线城市主要得益于一部分正在成长起来的中高端消费群体，其年客单价达94.5元，且三年来始终高于二线城市的平均客单价。三线城市人口基数庞大，未来中高端消费人群的增长将迅速带动其营收的提升。
根据大众点评的数据，在一线城市中，小龙坎的人均消费价格高于海底捞和香天下（主要因为小龙坎的肥牛和羔羊卷等火锅常点菜品单价略高），在二三线城市中，海底捞的认可度和客单价则略胜一筹。
此外，人均消费价格高于海底捞的连锁火锅品牌均主打海鲜及高端肉类，如呷哺呷哺旗下的凑凑火锅，小辉哥与鼎王无老火锅等。以上海门店为例，凑凑火锅最受欢迎的菜品有飞鱼籽墨鱼滑（49元/份）与仙境龙脉（99元/份）；小辉哥有墨鱼仔（39元/份），手打鲜虾滑（39元/份）与特色雪花牛肉（49元/份）；鼎王无老锅有特选鲜脂肥牛（69元/份）与精选嫩前胸（元/份）等。因此海底捞若无食材结构的升级（如引入更多海鲜），客单价不会大幅提升。
但与此同时，海底捞凭借着优质的服务和品牌，在成本上升的背景下，用有较强的提价、转移成本的能力，其客单价涨幅一直快于CPI。
4.3.2.高翻台率见证好口碑，但已不是核心追求指标
海底捞在年开店数量大幅增加的情况下，翻台率不降反升（根据海底捞公司招股说明书，），说明公司的品牌和口碑正在加速往外扩散，前往海底捞就餐的人数不断增加。远高于同行的翻台率一方面证明餐厅非常受欢迎，另一方面也影响了客户的体验，就餐前排队时间太长。所以针对这样的情况，年在年底家店（境内）的基础上，开店数翻倍就能很好地理解了。毕竟就像公司在招股书中提到的，积极开店提高密度是为了覆盖更多市场、降低客户等待时间。
海底捞被认为是中式餐饮品牌中服务态度最好的。例如在服务等位区，海底捞为顾客提供免费的美甲、擦皮鞋服务，爆米花、西瓜等小吃水果也无限量供应。对于在服务等位区的客人这件事情上，董事长兼创始人张勇的态度十分明确：免费的食品要送最好的。免费服务本身是一种附加产品，它能为顾客提供超出竞争对手的服务质量。张勇采取着力经营“海底捞”品牌的方法，让顾客在选择火锅店时，脑中自然蹦出“海底捞”3个字。对于海底捞来说，服务的最直接结果就是让顾客觉得“服务好，味道就好”。即使味道稍逊一筹，但海底捞的顾客们还是愿意光顾这里，因为大家更愿意享受被服务的感觉。
我们看到，根据沙利文对海底捞顾客的调查统计，被调查顾客中99.3%曾在海底捞就餐过的感到满意，超过50%非常满意；98.2%表示愿意再次光临，且68.3%至少每月光顾一次海底捞。这反映了顾客对海底捞餐厅的高度认可，消费粘性很强。
预计未来公司翻台率仍将维持高位，但由于这并非是公司经营追求的核心指标，我们预计翻台率将保持稳定。
4.3.3.呷哺呷哺同店销售增速表现优异，客单价不断上涨
公司通过呷哺小鲜等措施延长有效经营时间，通过店面升级、菜单优化在保证性价比的前提下提高人均消费，年录得全国同店销售增速为8.5%。
4.3.4.呷哺呷哺2.0：店面升级提高客流量与人均消费
呷哺呷哺2.0旨在进一步提高客户用餐体验、提高运营效率，在装修风格和布局上做了改进和完善。店面升级契合消费升级趋势，有利于提高门店流量及人均消费，从而提高销售收入，升级店铺带来15%的店面收入增长。店面升级资本开支大约50万，优先选择租期5年以上店铺升级，截至年8月，公司已完成53家门店的升级。
4.3.5.呷哺小鲜+呷煮呷烫外卖：提高门店经营时长和销售密度
外卖业务旨在充分利用用餐高峰期以外的时间，借此延长经营时间、提高销售密度。呷哺呷哺产品性价比高，单双人套餐产品多，适合外卖业务的发展。
外卖业务将有机提升餐厅销售密度，“呷哺小鲜”配送呷哺呷哺火锅外送及呷煮呷烫火锅定食，呷煮呷烫火锅定食实行差异化火锅快捷体验。公司于年末开始在北京23家门店进行外卖试点，目前外卖覆盖城市由去年的4个增加至55个一二线城市，将除了呷哺呷哺自有订餐网站外，广泛与第三方订餐平台合作，包括百度外卖、饿了么、美团外卖、点我达等O2O平台合作，年外卖收入较同期提升近%。
4.3.6.优化菜品结构，多样化人气选择
呷哺呷哺在保留原有人气菜品的同时开始提供更多高附加值的菜品：增加高端部位肉（澳洲牛肉粒、牛舌、松板肉）、海鲜（南美大虾、巴沙鱼）类菜品，同时保留锡盟草原羊羔肉、蔬菜拼盘和秘制呷哺呷哺调料等菜品。
凑凑主打火锅+茶饮的新型餐饮模式。除正餐时间经营火锅业务外，凑凑在下午茶时间还销售手摇茶饮，利于实现错位经营，解决传统餐厅正餐之外的时间门庭冷落、大量资源空置的问题。
通过促销活动、品牌推广、店面升级及外卖业务的发展，以及产品结构不断优化，新菜品的不断增加，顾客人均消费不断上升，从年的47.7元增长至48.4元。
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成本端：
管理优秀，成本控制给力
首先，年H1海底捞原材料成本占比41.8%，呷哺呷哺为36.8%；其次海底捞以服务著称，营业时间长需要的员工人数也较同行更多，所以员工成本占比30.0%高于呷哺呷哺的25.0%；从租金成本看，海底捞有明显优势，年H1租金占比3.7%，而呷哺呷哺高达12.5%，一方面说明海底捞的坪效较高，即单位面积产生的收入高，另一方面我们前文也分析过，商家看到海底捞能带来大量流量，会给予海底捞一定的租金优惠。其余支出两者相差不大。
5.1.海底捞食材品质严格把控，关联交易较多
公司的开支主要来源于食材等原材料（占比47.3%）和职工薪酬（占比34.2%）两大部分。原材料方面，主要受牛肉、羊肉、蔬菜和鱼类产品的影响较大。年，羊肉及鱼类产品价格均有所上涨，对公司成本端产生不利影响，但是公司可以通过提价方式来对冲部分食材成本上升的压力。
此外，公司的调料、食材、店铺装修材料及施工、人力资源招聘及培训等成本的采购大部分都来自于公司主要股东控股的关联公司，在成本端可以有所把控。
海底捞公司在食品安全的投入时间和资源是行业领先的。截至年底，公司食品安全部门有64名员工，同时每个餐厅都有1-2名专门负责食品安全的员工，总共超过名员工为食品安全保驾护航。
公司的原材料主要由关联公司蜀海和颐海国际提供，-年食材等原材料关联交易所占比例分别为74%、80%和84%，比例稳步提升。
-年公司原材料成本／营业收入的占比分别为45.2%／40.7%／40.5%，高于同业其他公司，近三年在公司收入显著增长，原材料成本占比逐渐降低；、年公司存货周转率分别为70.0／59.6，远高于同行竞争对手，保证了其食材的高度新鲜。
-年海底捞公公司客单成本较为稳定，分别为41.3元、39.2元和40.5元，-年增速分别为-5.0%和3.2%。
5.2.呷哺呷哺采购规模大，成本优势明显
呷哺呷哺牛羊肉需求巨大，年需求量可达到-吨，在火锅行业里排名第一且远高于同类企业，向上游的议价能力强。自年以来，在牛肉价格保持稳定、羊肉价格小幅上涨的趋势下，公司原材料成本的收入占比由43.25%持续下降至37.19%，主要由于公司在前两年原材料价格低的时候大量储备，议价能力持续提高。随着公司规模的持续扩大，向上游的议价力将会更强。
年公司进一步升级了采购管理系统，为不同种类的原材料定制成本控制措施，原材料成本控制能力有望进一步提升；人工成本方面，公司通过调整人员结构、精准排班、动线改进，不断提升人效；同时，公司于年5月开始缴纳增值税而非营业税，从而降低了税收负担。
呷哺呷哺年全国餐厅层面利润率为23.7%，保持了增长的态势，从年开始，全国及各地的利润率皆呈上升趋势。业绩表现稍差的上海地区17年在同店收入增速和餐厅利润率方面均有明显提升，的收入增速高达18%。
5.2.1.完善的供应链体系支撑公司扩张计划
采购：集中采购模式保证质量。公司只与少数量的供应商合作，以确保问责有效，保证菜品质量。目前呷哺呷哺与主要供货商已保持平均4年以上的业务往来，长久、稳定的业务关系已经建立。年，公司向前五大供应商采购食材及其他耗材占公司同期向全部供应商所作总采购的30.9%。
公司所用鲜牛肉来自境内外的19家供货商，鲜羊肉90%由国内4家供货商从新西兰进口。年公司筛选出了两家具有资质的供货商，开始在国内采购鲜羊肉。目前境内外肉类供货量大致相等。蔬菜方面，呷哺呷哺与城市周边农村合作社及多家签约农户进行合作，保证了货源的质量和价格优势。
配送：ERP系统+三级物流体系
公司采用ERP系统建立物流体系，保证中央配送对接门店，摆脱了传统餐饮行业“前店后厨”的传统模式。
公司打造出包括“总仓-区域分仓-运转中心”的三级物流系统：公司的基本物料（锅底、调料）由北京的中央厨房进行制作、装袋后统一配送到各地区分仓及门店。
值得注意的是，“总仓-区域分仓”之间的功能是包含关系而并非递进关系：总仓可以将货品配送到区域分仓，也可以直接配送到运转中心（而并非由区域分仓层层转发），这种设计有利于提高物流体系的覆盖半径，提高配送效率。处于物流体系基层的运转中心则针对门店，负责收集门店的订单，并且将订单进行分解以及根据自己的库存满足门店需求。
5.2.2.产业链拓展：调料业务
年10月，公司与董事长贺光启订立合资协议，成立合资公司“呷哺呷哺（中国）食品控股有限公司”。呷哺呷哺持股60%，公司将从事研制、开发、生产及销售汤底、蘸料和调味酱产品等多种符合调味料，以及面向中高端客户的精美包装限量版产品。
截止年底，公司已成功开发出11款调料产品，目前主要通过呷哺呷哺门店、大型连锁超市和天猫、京东等在线平台进行销售，年销售调料产品收入达0.34亿元。
5.3.海底捞多维度激励，员工成本其实并不高
对企业文化的认同。根据沙利文对海底捞员工的调查统计，被调查的员工中84.1%认可公司的扁平化管理；90.1%认可公司的企业文化；85.1%对公司的工作环境感到满意；82.9%对员工福利待遇感到满意；83.4%对认为公司提供了工作经验和技能的机会。这反映了员工在企业的归属感很强，认可公司的价值观。
培训制度完善，晋升通道清晰。公司制定了“师徒制”来培养员工，每个员工在进入海底捞工作时都配有一名“师傅”，未来员工的晋升晋级都和师徒关系密不可分。新员工一般都是从初级员工开始，经过中级员工、高级员工、大堂经理再到储备店长，整个过程有7步，耗时4年时间，同时在整个过程中穿插着考试和培训。海底捞清晰的晋升途径给了员工良好的职业规划。所以就目前已经开业的家门店的店长，店长基本都是从最基层的员工做起。
利益捆绑，激励到位。单单有好的培训制度并不能扩大规模，而海底捞在设计师徒制的时候，将师徒的利益捆绑在了一起。一个老店长如果培养出的徒弟开了新店成了新店长，那么老店长的薪酬方案有以下两种选择：
单从这个薪酬设计来看，只要徒弟或者徒孙的餐厅利润能和自己管理餐厅的利润持平，那么老店长肯定会选择薪酬B方案。在该制度下，老店长在保证自己的店经营水平达标的基础上会帮助公司积极培训新店长，员工自发的扩张意愿很强。公司计划年新开店-家，包括已签署租约但未开业的84家和已开业的50家，同时公司拥有人储备经理库。
员工绝对成本和相对成本都不算最高。我们发现-年公司员工薪酬/营业收入的占比分别为27.3%／26.2%／29.3%，略高于同行竞争对手。但与餐饮行业的竞争对手相比，海底捞的人均薪酬位于行业平均水平之下。（这是由于火锅行业的特殊性决定的，相比于其他餐饮，火锅行业对烹饪的技巧性要求较低，而一般厨师的薪水均高于服务员，所以对厨师的依赖性较小。）同时我们可以看到呷哺呷哺的人均薪酬更低，这是由两家公司的商业模式决定的，海底捞主打的是服务，不能过多压低员工薪酬，而呷哺呷哺靠的是精细化的运营。
5.4.捞强大品牌力弥补门店位置劣势，租金成本低
-年公司租金/收入的占比分别为4.7%／3.8%／3.9%，而同行业的竞争对手的平均水平为12.5%。就每天的单位租金而言，海底捞为6.29元/平方米，呷哺呷哺约为6.55元/平方米，国际天食为19.04元/平方米，唐宫为13.01元/平方米，可以看出，海底捞的租金水平是低于同行的。
即便将翻台率还原成行业平均水平来测试，假设翻台率为2、2.5和3，测算租金/收入分别为9.8%、7.8%和6.5%，公司的租金/收入在同行中也相当有竞争力。
公司租金占收入比例显著低于同行，我们认为一方面公司强大的品牌力和引流能力使得公司有租金议价能力，另一方面与公司门店选址布局有关。
我们选取了上海市区小南国和海底捞进行对比，我们发现小南国地理位置相对海底捞优越，更靠近人流量密集的商圈及商场，所以小南国租金相对较高。如在陆家嘴商圈，小南国的餐厅门店更集中聚集在陆家嘴核心地段及主要商场，而海底捞所开设的门店则相对较远。红点为海底捞门店，蓝点为小南国门店。
将北京市区呷哺呷哺和海底捞进行对比，我们发现呷哺呷哺开店密度显著高于海底捞，如在学生密集的海淀区，呷哺呷哺的餐厅门店达到47家，而海底捞仅为7家。我们认为一方面是因为呷哺呷哺的店面相比海底捞更小，店面的渗透率可以做到更高。另一方面，呷哺呷哺的定位属于快餐式火锅，所以店址大多选在人流量密集的商场、车站附近。而海底捞则定位中高端，对于选址及环境的要求更高，因此海底捞开店数量显著少于呷哺呷哺。橘色点为呷哺呷哺门店，蓝点为海底捞门店。
根据以上情况，我们将两家门店单店模型进行对比如下：
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财务分析：
收入快速增长，利润弹性更大
-年H1海底捞营业收入分别为57.6亿元、78.1亿元、.4亿元和73.4亿元，同期呷哺呷哺收入分别为24.3亿元、27.7亿元、36.9亿元和21.4亿元。公司的营收由海底捞餐厅业务、外卖业务、调味品及食材销售三方面构成，其中餐厅业务占比达97.7%，且这一占比基本保持稳定。中国近年来外卖市场的火热带动其外卖业务高速增长，、年收入分别为1.46亿元／+97.3%、2.19亿元／+49.7%，预计未来外卖业务仍将保持20%左右的增速。
从收入增速看，海底捞近得益于开店速度的提升，收入增速不断加快，年H1收入增速达到54.4%，而呷哺呷哺的收入增速同样不逊色，达到34.1%。
与收入同步的归母净利润也有明显增长。-年H1海底捞营归母净利润分别为2.7亿元、7.4亿元、10.3亿元和6.5亿元，同期呷哺呷哺归母净利润分别为2.6亿元、3.7亿元、4.2亿元和2.1亿元。我们发现最近两年两家公司的净利润增速都出现了放缓的迹象，一方面是由于新开店需要前期投资，拉低了经营效率，另一方面原材料成本的波动对净利润率有较大的影响。
从毛利率水平看，-年H1海底捞的毛利率一直稳定在59%左右，而呷哺呷哺的毛利率则更高，稳定在63%左右。主要是由于两家餐厅的定位不一样，海底捞客单价更高，对食材的品质有更严苛的要求。而呷哺呷哺主打的吧台火锅，由于客单价限制，对食材的品质要求有限。而两家公司的净利率水平则较为一致。-年H1海底捞的净利率分别为7.1%、12.5%、11.2%和8.8%，而呷哺呷哺的净利率分别为10.7%、13.2%、11.3%和9.7%，三年的净利率水平变动方向也较为一致。由于餐饮行业毛利率较高，净利率较低，所以原材料成本的变动会对最终归母净利润影响很大。
年海底捞公司的净利率水平达11.2%，处于行业领先地位。其-年净利率水平分别为7.1%／12.5%／11.2%，年净利率的大幅提升主要得益于营改增带来的税收红利，预计未来这一利润率水平将保持稳定。
从ROE的情况看，海底捞远远领先于呷哺呷哺，主要得益于海底捞的资产周转率和权益乘数都远远高于呷哺呷哺。高资产周转率得益与海底捞系公司完善的供应链体系以及大幅高于同行的翻台率。由于近年公司战略引导，海底捞处于快速扩张期、需要资金，财务杠杆较高。
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盈利预测
综上，我们预计呷哺呷哺公司-年营业收入分别为48.0亿元、60.6亿元和73.5亿元，归母净利润分别为5.7亿元、6.9亿元和8.6亿元，对应-年EPS分别为0.53元、0.63元和0.80元，对应P/E分别为18.5x、15.5x和12.2x。给予“增持”评级。
由于海底捞会在近年大量开店，我们预计海底捞公司收入和净利润有大幅增长。考虑到可比公司的年平均P/E18.3倍，海底捞作为行业龙头，且预计未来三年业绩复合增速为52%，理应享受更高估值。根据最新估值区间在-亿美元，上市后市值约等于-亿元。
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风险提示
宏观经济变化，可能导致消费水平下降，或公司成本提升的风险。宏观经济下行影响居民消费水平，同时餐饮行业员工成本和食材成本占比较高，员工工资或原材料成本提升对公司利润影响较大。
迅速扩张后，管理系统未必能有效应对的风险。包括食品安全及质量一致性不达标，餐厅店长人才库储备不全，供应链管理困难。
新店开业影响现有餐厅的利润的风险。两家公司目前的战略是提高所在城市的渗透率，新店的开业对现有餐厅的客单价和翻台率有影响。
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刘越男
国泰君安社会服务业首席分析师
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