内容摘要
Summary
本轮危机从美股爆发，并进入流动性危机阶段。年次贷危机爆发于债市，本轮美国问题，实际上是从美股开始的。而与前期“风险资产跌、避险资产涨”模式不同的是，近期黄金、日元等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。
当前市场暴跌，和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关。次贷危机后对商业银行和非银机构监管趋严，货币宽松压低利率但实体经济复苏有限。在这样“有钱没需求”的环境里，出现了几个重要的变化：
卖方→买方：高杠杆业务从商业银行及投行转至资管机构；
买方“加杠杆+牺牲流动性”以求高收益：ETF成为美股市场主要做市商、对冲基金风险平价和相对价值等策略受追捧、养老金等长期资金增配流动性较差的另类资产；
信用债资质下沉，中小企业负债率抬升：债券久期拉长、资质降低；中小企业加杠杆融资，但资金主要用于回购，这进而推升股市泡沫。
当黑天鹅来临，没人能接住落下的飞刀。以上变化所带来的金融市场脆弱性，在美股长达11年的牛市中一直被掩盖。而当新冠肺炎疫情叠加油价暴跌冲击，ETF资金被大量赎回，冲击美股流动性；企业资金需求上升，银行流动性指标恶化，冲击信用债流动性；波动率跳升对冲基金资金平仓，助推流动性紧张从美股向美债传导；但养老金等长钱没有多余流动性入市。以上一系列的连锁反应，造成了美国当前的流动性危机。
次贷危机后美国居民资产负债表变化，美联储“不得不救”。次贷危机后，美国居民负债率的修复绝大部分来自于资产价格的上涨。但如果美国金融资产的市值持续下跌，居民资产负债表很可能再次恶化。从这个角度，美联储“不得不救”——由此可以理解其近期推出政策之急、力度之大。
但本轮流动性危机比年更加复杂，美联储现在仍然是隔靴搔痒。当前美联储遇到的流动性问题比年更复杂。一方面，美联储流动性投放很难传导到股市；另一方面，博弈角度看商业银行当前尚无在债市“接盘”。因此美联储当前操作可能仍是隔靴搔痒，放松沃克尔规则、或美联储直接购买ETF、企业债券或股票，或是更直接有效的方式。
风险提示：海外市场流动性危机加剧。
正文
EvidenceAnalysis
事情正在发生变化——美国出现流动性危机
与年相似的是，黄金由涨转跌，预示着海外市场进入流动性危机阶段。年3月12日之前，虽然美股和原油在内的风险资产出现大幅下跌，美股波动率快速抬升，但是黄金和美债等避险资产是上涨的。年3月12日，多国股市再次熔断，恐慌情绪达到一个新的极点。
而正如我们在《事情正在起变化：从金价上涨说起》中提示，与前期“风险资产跌、避险资产涨”的模式不同的是，黄金、比特币等避险资产也遭到抛售，这标志着问题开始从美股向债券、汇率传导，从而出现流动性危机。
一般来说，市场出现危机模式，会经历不同的阶段。观察年的次贷危机可以看到：次贷危机初期（年10月至年3月）黄金上涨而股票下跌，这是一个非常经典的避险模式，即投资者在其整体资金没有变少而股票风险上升的背景下，将更多的资金投入安全资产；但在年3月至年11月的阶段，股票和黄金普跌，背后反映的是流动性问题，即“缺钱”背景下，投资者出售股票难度大，不得不从而出售所有能卖的资产来筹措流动性——这是我们在3月12日看到的情况。
而日元及日债的下跌，意味着除了美元，其他避险资产可能都不再安全。除了黄金和比特币被抛售，另一个值得注意的现象是，日元和日本国债也开始下跌。日元、日本国债等传统避险资产被抛售，美国、德国国债收益率也出现跳升，意味着目前市场的恐慌情绪或者说流动性紧张程度，已经发展到除了美元，持有任何国家的债券和货币都不安全，从这个角度也可以理解近期美元的快速上升。
与年不同的是，本轮的问题从美股开始，且快速恶化。如果说年的次贷危机是爆发于债市然后波及股市的话，本轮美国的问题，实际上是从美股市场开始的。如果我们观察标普的波动率，年金融危机阶段，波动率实际上是缓慢上升至高点，这对应着市场的悲观情绪不断累积直至爆发。但这一轮标普，我们看到波动率实际上是前期平稳，而后出现瞬间跳升——这是疫情突发和沙特突然打响原油价格战的冲击——典型的黑天鹅问题，这与年的股灾也是相似的。而美股的流动性快速冻结，也迅速传导到美债，因此我们也看到美债波动率出现不同于年的快速跳升。从这个角度而言，本轮美国市场的调整，是不同于年的。
市场不买联储账？从危机后美国体系变化说起
美联储频繁“出招”并开启危机工具箱，但市场似乎并不买账。为缓解市场恐慌情绪和应对流动性问题，美联储先后采取了大幅降息、回购操作、QE等货币政策工具释放流动性，并于3月17日重启年次贷危机时期的货币政策工具箱，建立商业票据借贷便利（CPFF）及一级交易商信贷便利（PDCF），以期支持信贷流向美国家庭和企业。3月18日，美联储新推出了货币市场共同基金流动性便利（MMLF）来缓解货币市场共同基金的流动性紧张。但是从市场的反应来看，美联储当前的举措似乎并不能有效缓解市场的恐慌情绪和流动性紧张。
本轮美股巨幅调整，和次贷危机以来美国金融体系变化密切相关。继向回购市场注入天量流动性之后，美联储开启危机工具箱，但美股市场依然非常脆弱。这背后的本质问题在于，美国市场当前的问题，比年次贷危机更为复杂，而这与次贷危机后美国金融市场结构和投资者行为的转变是密切相关的。
次贷危机后严监管+低利率，高杠杆业务从商业银行和投行转向资管机构。年之前，美国金融市场买方和卖方的分工，和现在实际上大不相同。商业银行和投资银行是美国股票市场和信用债市场的重要参与者，而这类机构通过层层杠杆嵌套包装MBS，导致信用泛滥且次级贷款增加，风险逐步累积之后，导致了年金融危机的爆发。因此，次贷危机后美国相继颁布了《金融监管改革方案》和《多德-弗兰克法案》，实施“沃尔克法则”，加强了对商业银行和非银机构的严监管。而风险敞口受监管限制的背景下，危机后的低利率环境进一步压低了投资回报率，从而抑制了商业银行和投资银行的投资动力。高杠杆业务开始从商业银行及卖方（投资银行）转移至买方（资管机构），来寻求更高的收益。
“有钱没需求”，资管机构“加杠杆+降流动性”，ETF和对冲基金受追捧。次贷危机之后，美联储货币政策大幅宽松，但实体经济的复苏实际上相对有限。在此背景下，金融市场的流动性充足，但是优质资产有限，资本回报率实际上有所降低。在这样“有钱没需求+低资本回报率”环境里，资管机构为了达到目标收益率，不得不增加风险敞口。因此，我们看到美国金融市场结构出现如下明显的变化：
养老金压低流动性需求来换取收益，增配另类资产。为了在低利率的环境下获取更高的收益，养老金、捐赠基金等长期资金的投资策略也开始改变。一方面，养老金开始增加股票的配置比重。另一方面，养老金开始在资本交易效率更低的领域寻求超额回报。虽然流动性较差，但私募股权、房地产、基础设施、大宗商品、自然资源等另类投资（AlternativeInvestment）也因为非流动性和非标准性获得了额外收益补偿。因此，我们看到，全球主要养老金近年来对另类资产的配置逐步增加，这也意味着，其资产端的流动性整体有所降低。
被动型指数受追捧，ETF成为市场重要做市商。次贷危机后，美国股票市场的持有者结构发生了很大的变化。此前，养老金、共同基金和外资等金融机构是美国股票市场的主要增量资金来源。但在次贷危机后（尤其是年之后），养老金和共同基金等金融机构持续净卖出其所持有的股票，而ETF成为了最主要的资金来源。从存量的角度来看，虽然ETF当前占市场总市值约10%，但由于ETF的交易更加频繁，高峰时期ETF的交易量能够占到市场近50%的水平，ETF逐渐成为了整个股票市场的“做市商”。
为什么投资者会集中购买ETF？一个很重要的原因在于资金成本的问题。次贷危机后，无风险利率从约4%降至约1%，收益空间下降的情况下，越来越多的机构开始