年3月9日，星期一，这是足以载入史册的一天：
国际油价闪崩，全球股市暴跌，触发熔断机制，债市遭受重创，资本纷纷逃离，全球恐慌情绪蔓延。
黑色星期一，见证历史的时刻，金融危机要来了吗？
清和
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智本社（ID：zhibenshe0-1）
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01
全球货币泡沫崩盘？
新冠疫情向全球蔓延，国际资本市场持续弥漫着悲观情绪，美股大幅度下跌，美债收益率创新低。
近日，经合组织考虑到疫情冲击，将年全球经济增速预期从2.9%下调至2.4%。
具体国家方面，将美国年经济增速预期从2.0%下调至1.9%，欧元区经济增速从1.1%下调至0.8%，日本增速从0.6%下调至0.2%，英国增速从1.0%下调至0.8%，将二十国集团（G20）国家经济增速预期从3.2%下调至2.7%。
经合组织首席经济学家劳伦斯·布恩警告称，在新型冠状病毒疫情在全球暴发的风险下，世界经济处于自全球金融危机以来最不稳定的状态。
为了挽救金融市场，澳大利亚、马来西亚率先降息，日本向市场注入流动性。
3日，美联储宣布紧急降息50个基点。紧接着，沙特、阿联酋、约旦、中国香港、中国澳门跟进降息，加拿大、英国、欧洲准备采取行动。
但是，降息有用吗？强刺激有用吗？
美联储突然降息，其实加剧了市场的恐慌，吓坏了投资者。
有个段子说得好：一个人生病住院了，但不知何病。医生检查确诊后，他妈突然给他一大笔钱：“拿去花，该吃吃，该喝喝，过得开心就好。”
这时，病人吓倒了，大事不妙，绝症。
其实，现在全球金融市场都知道自己“生病”了。华尔街大佬对美联储的钱求之若渴，但又极为担心。
美联储印发再多钱，都很难流到实体，只会短暂地助长愈演愈烈的金融泡沫。
如今，国际油价闪崩，黑天鹅起飞，全球股市暴跌，正在刺穿全球货币泡沫。
自年金融危机以来，全球央行撒了太多钱：
从年到年，美国基础货币增加了6.2万亿美元，累计增幅为76%。
中国M2在年为47万亿，到年为万亿，翻了四倍。今年M2突破万亿。
但是，最近十年，不论是美国还是中国，都没有爆发大规模的通胀。很多人心存侥幸，认为休谟、弗里德曼等主张的货币中性失灵。现代货币理论大行其道，鼓吹财政赤字货币化。
其实，这个问题，与休谟同期的经济学家、金融家理查德·坎蒂隆早就说清楚了。
坎蒂隆提出货币流通的非均衡性：
货币增量并不会同一时间反应在所有的价格上，货币量增加会导致不同商品和要素价格涨幅程度不一致。货币增加对经济的影响，取决于货币注入的方式、渠道以及谁是新增货币的持有者。
这个理论被后人称为“坎蒂隆效应”。
我们看过去十年，中国多万广义货币流向了哪里？
从消费价格来看，从-年，居民消费价格指数（CPI）大部分时间都维持在以下，CPI月度增速大部分时间都不超过3%。
这四十年间，GDP和居民可支配收入增速均落后于广义货币增速。从各类资产价格来看，绝大部分的工业品、大宗商品、债券、银行理财产品等都跑输了广义货币的增速。
什么跑赢了货币增速？房价及大型房地产商。
房子，是中国货币的蓄水池。-年，全国70个大中城市房价都较大幅度上涨，一线城市的增速，与货币增速持平，有些城市及核心地段甚至跑赢货币。
年，上海住房成交均价为1.8万元/平方，北京为1.7万元/平方，深圳为1.2万元/平方，广州为0.9万元/平方。
到年，上海为5万元/平方，涨幅接近3倍；北京为6万元/平方，涨幅为3.5倍；深圳为5.4万元/平方，涨幅为4.5倍；广州为3.3万元/平方，涨幅为3.6倍。
从年到年，国内房地产投资从2.53万亿升至11万亿，涨幅超过4倍，累计总投资高达74万亿元。仅年的投资额就相当于加拿大当年的GDP总额。
再看大型房地产商，问题就更加明朗了。
以恒大为例。6年到年，恒大销售额由17亿增长到亿，增倍。从6年到年，恒大现金余额由20亿增长到亿，增倍；总资产由78亿增长到一万亿，超过倍。
除了房地产及大型地产商外，央企资产的增加也是惊人的。从3年到年，央企数量减少了90家，资产规模却扩大了近7倍。
再看美国。
最近十年，美国通胀率都控制在4%以内，大部分时间都徘徊在2%左右。可见，美国虽然超发了6.2万亿基础货币，但并未发生通货膨胀。那么，钱是否也流向房地产？
从年到年，美国房地产价格指数从涨到，累计涨幅达34%。这一涨幅并未跑赢基础货币增速。
我们看看股票和国债。
从年到年，美国纳斯达克指数从涨到，累计涨幅高达%；道琼斯指数从9年的多点涨到此轮暴跌之前的近3万点，涨幅均远远高于同期货币增速；国债规模从10万亿美元涨到22万亿美元，累计涨幅达%，超过基础货币增速。
很明显，最近十年，美国的货币大量流向股票、债务市场，制造了大量的金融泡沫，美债规模达22万亿之巨，而同期美国GDP增速保持低迷。
中国大量的货币流向了房地产和基建，推高了房价和经济杠杆率。家庭杠杆率从年的18%上升至年的49%，个人住房贷款占全部新增贷款的近四成。
这次是否刺破全球货币泡沫？
全球央行救市吗？
答案是肯定的。但是，美联储、日本及欧洲央行其实早已陷入了死胡同，他们手上的子弹并不多。
本次降息后，美联储的降息空间只有1.25个百分点，大概5次降息的机会，再往下降就是负利率了。鲍威尔一直比较谨慎，每次只降25个基点，这次一口气使用了两次降息机会。
欧洲央行和日本央行已经没有降息空间，正在零利率徘徊，甚至滑入负利率。
欧洲央行目前的利率为-0.50％，预计在3月或4月实施量化宽松的方式向市场注入流动性。
降息，可能继续加剧金融资产泡沫，推高美债风险；不作为，可能导致经济下滑，金融资产价格崩盘。不论全球央行释放多少货币，危机都不可避免！
02
危机为何不可避免？
美国的股票涨到多少，中国的房价涨到多少，泡沫才会崩溃？
这个问题其实不重要。
危机不可免的判断，并非源自金融资产的价格，甚至不是全球央行的政策，而是央行本身的制度。
什么样的货币制度，比什么样的货币政策，更加重要，更加根本。央行制度出了问题，央行所有的努力都是徒劳。
新制度经济学开创者道格拉斯·诺斯曾指出：“有效率的经济组织是经济增长的关键。”
目前，全球央行是一种低效的经济组织，甚至是一种引发危机的经济制度。
央行的性质是什么，其使命是什么，存在的目的是什么？
错误的货币理论占领了高地。这些根本性的问题，要不被扭曲，要不是模糊的。
世界上最早的央行英格兰银行，是由苏格兰人威廉·彼得森于年创立的。这家英国皇家特许的央行最初是私人性质，成立的目的是为政府筹措战争经费。
年，英国皮尔首相推行了新银行法《皮尔条例》，削弱了私人银行发币权，控制了私人银行发币额度，确立了英格兰银行的央行地位以及英格兰银行券的法偿货币地位。
年，英格兰银行由工党政府收归国有，成为国家央行的标准模板，扮演“最后贷款人”的角色，是“发行的银行、银行的银行、政府的银行”。
美联储的成立时间，要晚于欧洲国家的央行。年美国爆发金融危机，大量银行倒闭，美国人逐渐意识到央行的重要性。
美国参议员奥尔德里奇花了两年时间完成《奥尔德里奇计划》，提出应该建立一个中央银行性质的组织。
为了防止联邦政府操控央行，这个计划将央行界定为私人银行，但遭到美国民众的反对。他们担心，美国少数银行机构控制央行谋取利益。
年，威尔逊当选美国总统。次年，在他的支持下，国会通过了以《奥尔德里奇计划》为蓝本撰写的《联邦储备法案》。美联储就此成立。
美联储，是权力博弈的结果。它的性质变得模糊，它既是一个公共部门，又是一个私营组织。
美联储成立的初衷就是为了避免联储银行倒闭，它的股东是美国各大联储银行，美联储是联储银行的“最后贷款人”。
但是，美联储又是一个公共部门，其权力机构联邦储备委员会，是一个独立机构，其决策不受联邦政府、国会以及联储股东控制。
更重要的是，货币是公共契约，美元是法定货币，美联储的决策必须为每一位美国公民负责。
当危机发生时，美联储就会陷入矛盾之中。出手救市，尤其是拯救联储银行、金融市场，是其作为“最后贷款人”的使命。但是，如此相当于伤害了美国公民的利益。
这次美联储突然降息，有人质疑美联储丧失独立性，顶不住特朗普的压力，毫不掩饰地拯救金融市场。
那么，美联储怎么做才是正确的？
换言之，央行什么情况下才能降息或加息？其货币政策的目标是什么？决策参考是什么？
这些问题，涉及到货币本质。
货币的本质，是解决交易流动性的公共契约。
货币不能服务于任何组织及个人，应该服务于公众；也不能服务于任何宏观经济目标或私人目标，应该服务货币本身。
德国弗莱堡学派创始人瓦尔特·欧根早在年就提出了货币政策优先原则。
他认为，货币政策优先原则，是根本性的原则，是整个经济政策体系的核心。货币政策的目标永远高于一切宏观经济目标，当央行的这一政策目标与其他经济政策目标发生冲突时，必须坚定不移地把货币政策目标放在首位。
那么，货币政策的目标是什么？
欧根认为，央行必须把稳定货币作为其货币政策的首要目标。
币值稳定，是货币的灵魂。
这其实很容易理解，货币的使命是提供稳定的交易媒介，降低交易费用。换言之，货币是经济系统的价格与交易的参照物，如果参考物移动，整个系统就乱了。
欧根说：“不是经济为货币作出牺牲，恰恰相反，币值的某种稳定，才能为经济过程提供一个使用的调节手段”，“坚定不移地把稳定货币放在首位，这样做事实上是对其他政策目标的最大支持，也是对经济发展的最大贡献”。
货币主义创始人弗里德曼使用了接近一百年的历史数据说明了一个道理：但凡币值稳定，宏观经济都稳定；但凡币值不稳，宏观经济则地动山摇。
所以，从货币本质出发，央行的货币政策只能为公众服务，只能服从于货币本身，即维持币值稳定。
事实上，欧根和弗里德曼的理论都得到验证。二战后，西德政治家艾哈德利用欧根的理论成功实施货币改革，并开创了持续几十年的低通胀、低泡沫、高增长的局面。
年保罗·沃尔克执掌美联储后，使用了弗里德曼的理论成功地控制了肆虐多年的通胀。这时，欧美世界的央行才逐渐将货币政策的目标回归到币值稳定。
到了八九十代，在弗里德曼、蒙代尔等经济学家的推动下，欧美世界的央行纷纷将通胀率（币值稳定）作为货币政策的唯一目标。
不过，年，沃尔克在与里根的斗争中败北，格林斯潘开始掌控美联储。他连续掌管美联储十八年，任期横跨六界总统，曾经一次次力挽狂澜，被誉为“经济沙皇”。
格林斯潘虽然天赋绝伦、绝顶聪明，但过度迷恋于手中的权力。在著名的“黑色星期一”后，他开始追求自由裁量权，故意模糊政策目标，痴迷于与市场博弈，与“魔鬼”做交易。
年11月，格林斯潘突然上调利率后，弗里德曼如此批评：“格林斯潘难以压制自己要精准调节经济的欲望。”
这导致美联储在目标机制上落后于全球主要央行近20年。由于政策目标的模糊，格林斯潘利用其强大的驾驭术与市场做交易，长期在通货膨胀、金融稳定、政府赤字之间来回平衡。
这样缺乏标准和原则的结果是，主导了一系列的“不对称政策”：每一次降息幅度都要大于加息幅度，如此利率呈波浪式下行。
图：联邦基金利率走势图，来源：兴业证券，智本社
年降息开始算起，几乎每一次降息幅度都比加息更大：
年宽松周期降14个点，年紧缩周期只加3个点；
年宽松周期降6个点，年紧缩周期只加2个多点；
0年宽松周期降4个点；5年紧缩周期加将近4个点；
年宽松周期降5个点；年紧缩周期只加2.5个点；
年8月开启降息闸门，如今美联储的降息空间只有1.25个点。
这样，美联储的货币政策相当于进入了一个死胡同。
如此操作的原因，表面上是政治压力与人性驱使，根本上是受边际收益递减规律支配。
格林斯潘之后，伯南克与耶伦致力于美联储的公开化、透明化，明确了三大政策目标：即通胀率、就业率和金融稳定。
即便如此，美联储的决策机制依然落后于欧洲、澳洲、加拿大央行。因为在这三大目标中，只有通胀率符合货币的本质，就业率和金融稳定都不应该是央行的职能。
这会导致什么问题？
美联储以就业率与金融稳定为目标，不但容易与政府合谋，支持金融机构，还容易破坏币值稳定这一根本性的目标。
事实上，自格林斯潘时代开始，美联储一次又一次地以拯救就业与金融为名，不断地给金融市场注入流动性，导致金融泡沫持续膨胀。年金融泡沫崩盘后，美联储更是变本加厉地直接购买金融资产。
这次，鲍威尔降息的理由依然如此：“鉴于这些风险，为了支持实现其最大的就业率和价格稳定目标，联邦公开市场委员会今天决定降低联邦基金利率的目标范围。”
美联储如果不回归到币值稳定这一唯一的目标上来，如果不放弃泰勒规则，危机则不可避免。
03
何时迎来变革窗口？
欧洲央行、英格兰银行、日本央行以通胀率为目标，还不是金融泡沫高企，还是走向了负利率，这是为何？
问题出在以下三个方面：
一是通胀率是币值稳定的标准，但不是唯一的标准。
币值稳定的参考标准有很多，通胀率（物价）、房价、股价、债券价格、外汇价格、证券价格、大宗商品价格、利率、工资等。
欧美国家将通胀率设定在2%，相当于控制了货币流向商品市场，但是大规模的货币流向了房地产及金融市场。过去几十年，房价及金融资产价格大规模上涨，这说明货币是不稳定的，大幅度地贬值了。
所以，央行不仅要以通胀率为目标，还必须考虑金融资产价格。
受张五常“以物品成交价做指数为锚的理想货币制”
“建立一个以物价为基础，包含利率、外汇、房地产及资产价格因子的综合价格指数，作为货币政策之目标，或许更为科学。”
二是“泰勒规则”的推行，用利率手段达成通胀目标。
进入90年代，美国执行新的预算法案以约束联邦政府的债务扩张。为了降低联邦政府的债务压力，格林斯潘果断地放弃了货币数量控制，彻底转向利率手段。
年斯坦福大学教授约翰·泰勒将这种政策概括为一种简单的规则：即通过利率调整来达成通胀目标。这就是泰勒规则。
实施泰勒规则的结果是，货币数量失控。表面上，欧美国家一直保持着低通胀，但大量的新增货币流向房地产和金融市场，货币已经严重贬值。
金融危机后，全球央行联手救市，兰德尔为代表的现代货币理论崛起。他们认为，政府不需要