（报告出品方/作者：天风证券，李鲁靖）
1.大排量摩托车：进入“消费升级+细分赛道崛起”阶段
1.1.行业趋势：摩托车真的是“夕阳产业”吗？
表象：摩托车进入“衰退周期”。年摩托车表观消费量达到峰值，之后整体下滑。但目前行业每年新车消费量仍维持在万台左右，消费结构发生重要变化。
复盘：中国摩托车行业经历4个阶段。交通工具变迁的核心是消费结构升级拉动的新需求，本质上仍为需求创造供给。
1.2.行业趋势：摩托车真的是“夕阳产业”吗？
本质1：cc+排量摩托车基数小。年，cc+摩托车销量为20.1万，摩托车行业销量为.7万，占比仅为1.2%。此外，年表观消费量渗透率仅为2.70%。
本质2：cc+排量摩托车处于加速成长期。-年，cc+摩托车销量从1.9万增至20.1万，CAGR≈48%。
1.3.大排量逆势上扬：基数虽低，但高景气依旧持续
小排量逐渐向大排量转换。直观看，-年-cc摩托车迅猛发力，-年-cc摩托车加速爬坡，未来有望向cc以上的更大排量摩托车转换。
从销量数据看，-年，＜cc摩托车CAGR为-7.3%，-cc摩托车CAGR为8.4%，-cc摩托车CAGR为34.5%
2.赛道优质：市场发展潜力优质，5年成长空间4-5倍
2.1.大排量摩托车市场空间潜力优质
从年cc+摩托车销量占比看，中国≈1.3%，美国≈94%，欧洲≈52%。
从年每万人cc+摩托车销量看，美国≈22.2辆/万人，欧洲≈8.7辆/万人，日本≈5.3辆/万人，中国≈1.3辆/万人。
2.2.国内市场空间有多大？——自下而上
根据模型测算，假设我国cc+摩托车销量CAGR为35%，按4万元/辆计算，年我国cc+摩托车市场空间约为.2亿元，是年的4-5倍。
3.行业竞争逻辑：产品力+品牌力+渠道力
3.1.行业核心竞争逻辑
行业竞争逻辑是由行业属性决定的。大排量摩托车具有“工业品+消费品”双重属性。
工业品：制造端要求精益管理和生产，行业进入门槛较高。
消费品：1）工业生产与流程制造能力是前提，溢价更多体现在产品、品牌与渠道上。2）产品吸引消费者是关键。
3.2.行业竞争逻辑之一：
产品力
第一要定义产品力：操控力强、品控好、外观炫酷、性价比高等。
第二要证明产品力的存在。1）用户对摩托车操控力、品控、外观炫酷、性价比等有较高要求。2）拥有产品力的厂商能够不断推出热销车型、完善产品，使其能够长期维持产品力。3）产品力带来品牌与渠道优势，进一步巩固产品力。
品牌力
品牌力的体现：1）用户通常追求炫酷、炫耀的消费心理，使其有意愿承担品牌溢价；2）厂商不断推出品牌系列、热销产品等，完善已有序列，增加产品附加值，使得品牌厂商能够长期维持溢价；3）品牌粘性的存在使得用户形成较为稳定的品牌圈子文化，为提升品牌附加值提供广阔空间；4）品牌效应带来渠道优势，进一步巩固品牌力。
渠道力
渠道力的体现：1）销售网络的规模化和广泛的渠道网络，有利于培养下游客户。2）强大的渠道管控能力，有利于建设更完善的渠道网络。
3.3.行业核心竞争要素带来：高毛利率+高市占率
从盈利水平看，春风、钱江的毛利率领先于其他企业与行业平均水平。
从市场份额看，国内品牌钱江和春风占据领先地位，国外品牌份额相对保持稳定。
3.4.大排量摩托车：钱江一家独大，春风份额居前
针对cc+摩托车市场：
1）国外品牌跑马圈地（29%）：国外品牌力求分得更多红利，近年来有走弱迹象。
2）钱江摩托市占率最高（26%）：主要是产品矩阵丰富，cc+有超过70款车型。
3）春风动力份额居前（8%）：-年公司主推NK，SR。cc+推出新车型较少，但市占率依旧能够维持稳定。
4）国内其他小品牌竞争力持续走弱：传统品牌大长江、宗申、隆鑫大排量摩托车效果不算理想
4.行业成长逻辑：从1到+∞
4.1.复盘SUV：如何理解大排量摩托车板块的发展趋势？
作为乘用车市场细分车型SUV，业界普遍认为年SUV的概念才开始在我国铺开。年开始，我国乘用车市场步入飞速发展阶段。-年，我国乘用车销量从万辆增至万辆，增长近5倍。其中，SUV细分赛道表现最为突出，由年的20万辆增至年的万辆，市场扩容近45倍多，在乘用车领域的市占率也由5%提升至44%，不断抢占着传统轿车和交叉型乘用车的市场份额。
4.2.龙头对标：如何理解大排量摩托车板块的估值？
延续上述逻辑进行龙头对标，选取SUV板块的长城汽车与中大排量摩托板块的春风动力对标。SUV和大排量摩托车兼具可选消费品和制造业的属性，因此我们选择P/E和P/B两种估值方法看当前时点的估值。
复盘SUV龙头：无论从P/E还是P/B角度看，-年为SUV快速渗透期，这一阶段长城汽车市值受到“业绩+估值”的戴维斯双击，但估值的溢价相对更高一些。-年公司业绩相对平稳，但受到整个乘用车板块估值抬升的影响，公司市值快速上扬。
解密大排量摩托车板：无论从P/E还是P/B角度看，-年为大排量摩托车快速渗透期，类似于-年的SUV，春风动力的市值受摩托车板块估值影响较小，受“业绩+估值”的戴维斯双击影响较大，估值的溢价能力相对更高。
目前大排量摩托车尚处于快速成长渗透期，未来几年大排量摩托车板块有望继续业绩释放、渗透率提升、PE提升的整体趋势。
5.重点企业分析
5.1.春风动力：国内大排量摩托车最具竞争力品牌
公司定位：公司主打产品是消费级摩托车和全地形车，属于消费升级大背景下一种全新的交通工具。
公司业绩持续增长。1）摩托车：逆势增长，两轮车营收从年的1.22亿增至年的18.61亿，CAGR为47.6%。年公司~cc摩托车市占率为4.3%，cc+摩托车市占率为10.8%。2）全地形车：公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，在多个欧洲发达国家市占率排名第一。公司近年来集中精力攻克美国市场，设立CFP、CFF子公司，以低价策略、差异化模式攫取更多市场份额。3）电动车：公司设立子品牌ZEEHO，预计年下半年量产。
核心竞争力：第一，具备研发和技术优势，公司专注于摩托车最核心零部件大排量水冷发动机技术的研发，拥有单缸、V型双缸、直列双缸等大排量水冷发动机的自主研发生产能力。第二，打造休闲娱乐更大排量摩托车，1）产品：丰富“车型+排量段”产品矩阵，街车、复古、仿赛、巡航、旅行、拉力等车型逐渐覆盖，且逐渐往更大排量延伸，持续打造热销车型，如SR、NK、MT等带动业绩增长。2）品牌：公司不断强化竞争优势，与KTM合作；入选国宾车，完成国宾护卫任务余次，增加品牌溢价；3）渠道：a.全球布局，美国、欧洲等设立多家网点，公司产品通过全球经销商及其余家经销网点销往多个国家和地区。b.国内渠道加速推进，目前大概+家，大力推进3.0旗舰店建设，销售、服务能力也在持续加强。第三，推出高端智能电动摩托车“极核”及量产概念电摩，定位为智能短交通的代步功能。
5.2.钱江摩托：受益行业发展，业绩加速兑现
公司定位：钱江摩托年成立，年全资收购Benelli并开始涉足中大排量摩托业务，目前拥有钱江摩托、Benelli、QJMOTOR三大摩托车品牌，战略定位高中低端清晰；公司产品覆盖50cc-cc系列摩托车，其中cc+市占率全国第一。
核心竞争力：第一，公司拥有较高的研发优势和技术优势，具备较强的高端机械制造与加工能力。第二，打造休闲娱乐更大排量摩托车：1）产品：公司完善品类布局，不断推出新品。自收购贝纳利后开启中大排量摩托车业务，年5月，公司顺应国潮推出高端新品牌QJMOTOR，已快速投放5个车系、7个车型，排量覆盖-cc，且多数与贝纳利同平台，新一轮产品大周期开启。2）品牌：钱江收购贝纳利，与哈雷合作生产HD，一定程度上扩展品牌影响力。3）渠道：钱江在全国布局多家线下经销商网点。第三，推出高端智能电动摩托车：钱江旗下知名品牌摩灵电动MOLINKX获得小米有品好评榜第一。
催化剂：1）公司作为国内cc+排量摩托车龙头，有望受益于中大排量摩托车销量高速增长所带动的销量结构改善。2）锂电等非摩托车亏损业务剥离，公司将全面聚焦摩托车主业，利于业绩释放。3）吉利集团入主后带来的管理决策水平和质量控制手段使得公司面貌焕然一新。
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