前言
年1月21日，《 人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下称“本司法解释”）公布并于1月22日正式实施，全文分为“一般规定”、“虚假陈述的认定”、“重大性及交易因果关系”、“过错认定”、“责任主体”、“损失认定”、“诉讼时效”和“附则”八个部分组成，是对年颁发的证券虚假陈述司法解释进行了全面的更新，对未来一段时间，各级人民法院审理证券市场虚假陈述案件具有实质性的指导意义。
浙江智仁律师事务所资本市场团队负责人洪鹏律师就该司法解释中数个重要条款结合司法实务和案件代理经验进行理解和解读。
损失因果关系条款
第三十一条人民法院应当查明虚假陈述与原告损失之间的因果关系，以及导致原告损失的其他原因等案件基本事实，确定赔偿责任范围。
被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，对其关于相应减轻或者免除责任的抗辩，人民法院应当予以支持。
理解与解读
一、本条款和年司法解释中简单的因果关系推定原则有较大区别，对法院审理案件提出更高的要求。
比如需要查实在实施日至基准日之前是否发生的重大事项，重大事件的影响，是否存在影响股票价格变动的其他原因。而在年司法解释实施下，原告的举证责任相对较小，只要举证在实施日至揭露日期间买入并揭露日如后持有股票就可以，被告抗辩的理由和机会较小。在目前的司法解释条款下，给被告进行抗辩的空间扩大，也给法院审理案件提出更高的要求。根据此条款，在实施日至揭露日期间，被告可以举证如其他因素导致股票下跌的，可以作为减免赔偿的重要理由。当然对于原告律师来讲，也可以举证在此区间，也发生了其他导致股票上涨的理由，致使损失构成失真的事实。当然，对于近几十万亿的证券市场是充分交易市场，真正导致投资者的损失原因众多，就看法律和实务是站在谁的角度来分析问题，如按照《证券法》和实施年7月《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，保护投资者角度来看，应当慎重的采纳减少赔偿投资者的因子，当然，从平衡市场各方参与者的角度，也需要更加客观的保护上市公司的利益，建立一个更加利益平衡的市场。
二、该条即所谓的系统性风险与非系统性风险原因的重要条款，在年司法解释中，对应条款是“损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致”。在过往案件中，本条款是有关案件争议的核心条款，也是法院需要查明的依据，各个法院观点也不一致。
如在广州市中级人民法院审理的风华高科证券虚假陈述案件中，广州中院认为：“《规定》第十九条第四项规定：“被告举证证明原告的损失或者部分损失是由证券市场的系统风险等其他因素所导致的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系。”风华高科称其公司股价在年7月至8月期间的下跌系由证券市场和行业板块异常下跌等因素所致，该因素属于上述规定中的“其他因素”。对此，本院认为，上述规定中未明确“其他因素”的具体指向，更加没有指向行业板块风险。另一方面，无论是系统风险还是其他因素，均应是指对证券市场产生普遍影响的风险因素、对证券市场所有的股票价格产生影响，且这种影响为个别企业或行业所不能控制，是整个市场或者市场某个领域的所有参与者所共同面临的，投资人亦无法通过分散投资加以消除，因而投资者发生的该部分损失不应由虚假陈述行为人承担。但是对于此种风险因素，首先应由风华高科举证证明造成此种风险的事由存在。其次应当证明该事由对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生。从公开资料查询到的风华高科股票K线图及深证成指K线图来看：首先，年3月至年8月期间，我国证券市场大市走势整体趋于平稳，未见大范围的异常波动，大盘并不存在系统风险因素。而风华高科的股价从年3月15日停牌前的价格8.45元，至年8月8日涨至18.02元。因此原告在年3月29日至年8月8日期间首次买入风华高科股票，并未受证券市场异常波动的影响，风华高科也没有提供证据证明存在其他因素对股票市场产生了重大影响，引起全部股票价格大幅涨跌，导致了风险的发生，故风华高科主张在本案中扣除系统风险，缺乏事实及法律依据，本院不予支持。在此基础上，一审法院对于风华高科提出的鉴定申请亦不予准许。”
我们认为广州市中级人民法院的观点相对比较客观也有说服力。
三、原告的部分损失是由操纵证券市场或内幕交易导致
这个比较好理解，被告需要提供证据来证明，一旦法院认定该事实，我们认为原告的损失可以向操纵证券市场方主张。另外，目前有关操纵证券市场和内幕交易类导致投资者损失的司法判决很少，也没有相应的司法解释，实务中确实只有证监会的行政处罚和罚款，而投资者的损失如何索赔还没有司法实践。
四、证券市场对特定事件的过度反应
我们理解应当还是站在宏观的证券市场角度来考虑的，比如年的股灾，期间发生战争如事件等导致股指巨幅下挫，或者千股跌停局面。但是，即使发生过度反应，股市休养生息股指基本还是能回到基本面，甚至上涨了。所以这类特定事件的过度反应也是暂时的，对损失的因果关系如何确定，也是需要进一步的讨论。
五、上市公司内外部经营环境
我们理解运用该条款需要较强的智慧。外部环境比如中美 ，对中国芯片的禁运，国家对一些行业的转型升级等是否属于此类，再如，疫情导致的旅游业、航空业、服务行业的倒退是否属于此类原因，争议较大。内部环境的变化争议就更大了，董事长涉刑，辞职，工厂发生爆炸，环境污染被处罚是否属于可以免责的，有待实务中研究。
但是， 人民法院这里指的是经营环境变化而不是经营结果，这还是有区别的，我们理解经营环境更客观化些，是一般投资者能够分辨出的，而经营数据、经营业绩不是属于可以免责的范畴。
六、上市公司内外部经营环境与上市公司本身经营的能力下滑的是有区别的。我们认为司法解释还是倾向客观环境的原因，而非自身经营能力的原因。
人民法院再审广东超华科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件中， 院认为：“超华公司、梁健锋申请再审提交了案涉虚假陈述行为实施日至被揭露期间超华公司发布的一系列业绩下滑、合作失败、收购终止、控股股东减持公告等证据，用以证明超华公司自身经营不良因素影响了股价下跌，黄嘉俊等人损失与案涉虚假陈述违法行为没有因果关系。本院认为，影响证券投资者投资以及股价的因素非常复杂，超华公司、梁健锋提交的证据不能否定案涉虚假陈述违法行为与黄嘉俊等人之间损失的因果关系，亦未能证明其所主张的非系统风险因素对超华公司股价下跌产生的有效影响以及导致的具体损失数额等，该申请理由缺乏事实和法律依据，本院不予采纳。”
七、损失是否可以委托第三方鉴定，司法解释没有提到。
在中国证监会和 人民法院发布的联合公告中提到“案件审理过程中，人民法院可以就诉争虚假陈述行为违反信息披露义务规定情况、对证券交易价格的影响、损失计算等专业问题征求中国证监会或者相关派出机构、证券交易场所、证券业自律管理组织、投资者保护机构等单位的意见。征求意见的时间，不计入案件审理期限。”
实务中，众多法院往往将损失计算委托给第三方机构进行测算，并采用。目前形成了几家鉴定机构能够提供这个方面的服务，但是对于损失计算和扣除因子方面不能统一，也是争论焦点。我们认为，证券市场是一个非常复杂，缺少明确共同达成认识的基本规律，貌似利好，股票下跌，看似利空，股票蹭蹭上涨，福建众和连续52周涨停，天成控股几乎要退市，市场在短短2个月翻三倍，投资者去追逐ST股票。无数案例告诉我们，要去 化的扣除损失因子是做不到的，只能“毛估估，差不多”，各方均可以接受即可。在现阶段，更加偏向保护投资者的角度也是需要达成共识，否则，中国证券市场乱象无法根本性的改变，改革的预期落空，损害更多人的利益，形成“不敢造假、不能造假和不想造假”的共识，中国的资本市场才有更大的希望。
作者简介
洪鹏
浙江智仁律师事务所
创始合伙人
投融资与资本市场部
首席
教育背景：
浙江大学光华法学院法学硕士、浙江大学管理学院工商管理研究生、Chicago-KentCollegeofLaw芝加哥肯特法学院美国LL.M学位
执业领域：
股权投融资、私募基金诉讼、资本市场、证券/债券诉讼、上市公司虚假陈述诉讼、收购兼并、公司治理与法律风险管理，服务于各类私募基金、证券公司、投资机构和资管机构等。