来源：王雅媛港股圈
作者：王小钊
来源：老王必修课（ID:mwcourse）
动用92位全职员工和名兼职人员，在瑞幸咖啡的个门店，%运营时间覆盖，不留任何死角，收集25,张客户收据，追踪央视市场研究（CTRMarketResearch）和分众传媒数据，潜入瑞幸店长群，收集公司与渠道的销售协议，根据国家企业信用信息公示系统匹配企业的注册地址与主要供应商或大客户的注册地址是否有重合的蛛丝马迹，查阅商务部业务系统统一平台（商业特许经营信息管理）以验证公司加盟经营资质，只为证明一点：
瑞幸，
卖空你！
准备好了么？
老王前两天刚写过一篇文章《卖空瑞幸？一场精心的资本局》，感觉瑞幸咖啡的股价太高了，没成想，今天凌晨，浑水机构（MuddyWatersResearch）在Twitter上表示，他们收到了一篇长达89页的不明身份的报告，声称瑞幸在年第3季度和第4季度，门店每日销售商品数量分别夸大了至少69%和88%，收入造假，高管背景存疑，资本运作割韭菜，大家一定要小心。随后的直接结果是，瑞幸的股价暴跌，开盘$36.1，盘中最低至$26.75（跌幅~26%），几乎被打回到了3个月前的那次暴涨。好在，最终收盘在$32.49，不是太难看。
可是，3个月前为什么暴涨呢？瑞幸目前值得卖空么？一切需要从年11月13日的3季度财报开始说起。
那一天，瑞幸咖啡宣布单独门店已经“盈利”。从此，公司股价从$21.95在2个多月的时间里面，涨到最高点$51.38，市值突破百亿美元。
问题是：
它值么？
浑水协助发布的这份报告告诉我们：
不值！
为什么？因为：
1）这是一场彻头彻尾的骗局
2）这是一个基本面垮掉的业务
年5月，瑞幸在纳斯达克上市，一时风光无限。可是在报告看来：尝试通过用“踝斩割喉”式的低价折扣和免费赠予，在以茶文化为主的中国消费者心中，注入喝咖啡的文化，这可是一个基本盘要崩的业务。而从年3季度开始，瑞幸咖啡开始了捏造财务和运营数据的步骤，他们清晰地知道投资者希望看到什么，他们太清楚如何把公司定位成增长潜力无限的股票，去最大化投资人的信心。而这也是这篇报告的起源：帮助大家揭露欺诈，以及为什么这是一个要垮掉的业务。
实锤证据1：门店销售被虚增
报告撰写方动用92位全职员工和1,名兼职人员，在瑞幸咖啡的个门店，%运营时间覆盖，收集了11,小时的视频，不留任何死角。
瑞幸有4,家店，报告覆盖了家（覆盖率22%），瑞幸运营城市数53个，报告覆盖了38个城市（覆盖率72%）。
这些员工拍摄的全天视频，如果出现间断超过10分钟，报告撰写人就会废弃，为了保证视频的真实性。从早晨门店开业到晚上门店关门，平均每天拍摄时长为11.5小时。最终，视频的成功率是54%，但是它显示的是%的数据真实性。
报告数据显示，瑞幸咖啡在年4季度的单门店每日物品销售仅为件，和官方披露的件，被“夸大”了88%。
同时，瑞幸的取餐码是个骚操作，不知道是做给谁看的。做法也很简单，去瑞幸咖啡坐一下午，进店的时候点一杯咖啡，然后记录线上的取餐码，然后离店的时候，再点一杯，记录下线上的取餐码。同时，记录好线下来了多少人，取了多少杯。报告显示，平均下来如果有人在线下取单，那么在线上就会有单出现，“虚胖率”72%。
实锤证据2：每单订购物品数从年第2季度的1.38下降到年第4季度的1.14，为此收集了25,张客户收据
为什么会下降？要知道，瑞幸咖啡的优惠券运作机制，只能1个人使用。老王还记得在一个阳光明媚的下午，请同事去喝瑞幸，就是因为有优惠券。结果却发现，这张优惠券只能买1杯。于是，已经说了要请客的老王给同事下了一单，自己默默地去买了一杯全家便利店的咖啡…
所以，上门自取的客户，大多都只买1杯咖啡，而上门取的订单量占到瑞幸总订单量的90%。综合下来，每个订单的购买物品数自然是下滑的。
实锤证据3：瑞幸管理层披露的净销售价格11.2元有误
25个收据的证据显示，大量实际调研的净销售价格是9.97元，比起11.2元，销售价格被“虚增”了12.3%，也就意味着实际上，瑞幸所说的单店盈利是没有实现的！而这是从根本上否定了瑞幸在年的3季报。根据报告中的测算模型，单店不仅没有盈利，而是亏损28%。
在年1月的花旗会议上，瑞幸的首席财务官ReinoutSchakel提到超过63%的客户正在为每杯咖啡支付15-16元。而在年第3季度的公司报告中，他们指出，63%的商品售价高于超过零售价的50%。然而，这些美好的愿望就是需要被打脸的。这与报告的收据调查结果相矛盾。根据这25,份收据显示，只有28.7%的商品以超过零售挂牌价50%的价格售出。事实上，大部分商品的售价为标价的28%-38%。瑞幸的核心客户仍然对价格非常非常非常敏感。只有39.2%的客户支付的价格高于12元，只有18.9%的人每杯咖啡的价格超过15元。
那为什么ASP（AverageSellingPrice，平均销售价格）重要呢？
如果投资者还记得瑞幸自己对门店盈利能力的敏感性分析。展示中曾指出，ASP是门店盈利能力的关键因素。每件商品的售价为16元人民币，每家店每天卖出件商品，则这家店面的盈利能力可以飞上天，高达28.4%。而如果ASP的低端低于12元，也就是更贴近本报告中的真实情景，却不知何故，在管理层的分析中被忽略了，但是毋庸置疑的是，这代表了一个更加雪上加霜的盈利前景。
报告看到的实际情况是，每家店每天销售件商品，净价9.97元，最终的结果是，店面损失28.0%。哇啦！悲呼！
实锤证据4：根据第三方媒体追踪数据，瑞幸夸大了其在年第三季度的广告费用超过%，尤其是在分众传媒上的投放支出。
互联网企业的盈利性如何，看看分众传媒就行了。还记得在互联网大战如火如荼的日子，最终赚钱的不是摩拜、也不是OFO、更不是神州租车、滴滴和饿了么，而是牢牢占据了通道的分众传媒（）。
瑞幸自己披露广告费用支出为3.82亿。可是，根据央视市场研究（CTRMarketResearch）追踪的数据显示，在这个季度瑞幸在分众传媒的支出仅为万元人民币，占瑞幸公布广告支出的12%。问题是？剩余的88%去哪里了？
央视市场研究是知名的媒体数据平台，他们跟踪不同品牌在不同媒体渠道上的实际广告播放情况，包括分众传媒主要媒体渠道：液晶显示网络（办公楼电梯）、海报/数码框网络（住宅建筑电梯）和电影院网络——占分众传媒上半年总收入的82%、17%和1%（基于分众传媒年中期报告）。
在年9月-11月，在CTR的统计平台，瑞幸咖啡的广告投放降至最低水平，但是却突然在年12月反弹至历史最高。这个操作值得仔细思考。而且不要忘了，CTR统计的是刊例价，也就是非真实支出。根据分众传媒自己的数据，真实收入和刊例价之间的收入比是8%。
所以，瑞幸咖啡的广告费用究竟是多少？多余的这部分到底去哪里了？报告称，瑞幸门店层面的实际结果是，每家商店每天件商品的销售额为9.97元人民币。对比实际案例和报告案例，瑞幸高估了年门店级营业利润3.97亿元。而巧合的是，瑞幸公布的广告费用与其在分众传媒的实际支出之间的差异，CTR追踪的数据为3.36亿元人民币。与夸大的门店层面营业利润相似（注：有万的差距其实…）。
所以，“虚增广告费用支出，虚增门店收入，造成了持续增长和单店盈利的假象。”
实锤证据5：瑞幸从其他商品获得的收入贡献在年第3季度仅为6%，根据25,份客户收据和报告的增值税数字，这代表了近%的“虚增”。
根据瑞幸自己的披露，年第3季度，其他商品的收入已经达到22.6%。可是，在被追踪的个门店中，只有2%的到店取货订单包含有这些其他产品。收集的25,份收据进一步显示，到店取货单和外卖送货单中，仅有4.9%和17.5%是“其他产品”，综合下来也就是6.2%的总订单。
要知道，不少客户之所以买“其他产品”，是因为要凑单来满足免费送货的要求…所以，实在不知道调研数字和瑞幸披露的官方数字，中间的差距实在是大。
除了实锤证据，报告还列出了6大风险红旗，警醒大家注意：
红旗1、瑞幸的管理层已经套现了他们持仓的49%，总流通股本的24%
当然，瑞幸的管理层强调，他们从未出售过公司的任何股份。但是，他们的操作方法是：通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半，按当前价格计算，价值大约是25亿美元。
红旗2、瑞幸的大老板，陆正耀
当年神州租车的老大，和一群私募股权运作高手，套现了16亿美金，给小股东带来了巨大损失。从年6月到年6月，陆正耀完成了减持，而股价也从20港币/股，跌至8港币/股，而且一蹶不振至今。
红旗3、众多关联交易，关键人是王百因
他是谁？
他是长盛兴业（厦门）企业管理咨询有限公司的法人与实际控制人。
这家公司成立于是年12月3日。随即在年1月15日，公司以39.72亿的价格买下了北京宝沃汽车67%的股份。不久的3月份，还是北京宝沃，还是67%的股份，神州优车以41.09亿元的价格将其买下。转手之间，套利1.37亿人民币。当然，长盛兴业买宝沃的钱从里来？是神州优车给的。
为什么给他？
根据领英的资料显示，王百因曾为北京大学国家发展研究院（以下简称北大国发院）级学生，而与此同时，陆正耀同为该院级EMBA校友。（推荐阅读：