（报告出品方/作者：信达证券,汲肖飞,冯翠婷）
公司分析：三十余载磨炼，铸就本土运动冠军
基本概况：国内多品牌体育龙头，业绩保持稳健增长
安踏体育是一家涵盖多品牌、涉足多领域的运动鞋服龙头企业，主要从事体育用品的设计、研发、制造、销售，产品包括运动鞋、服装及配饰等。
公司成立于年，早期以外贸代工业务为主。年公司率先创立自主品牌安踏，布局全国分销网络，年已在国内开设余家运动鞋专营店。年公司签约头部体育明星代言人，乘行业东风快速成长，年成功登陆港交所主板。年公司收购国际知名运动品牌FILA开启多品牌战略，覆盖不同细分人群需求，年后多品牌布局加速，陆续收购国际运动品牌DESCENTE、KOLON，年3月组成投资者财团收购芬兰运动品牌集团AMERSPORTS，旗下拥有Salomon、Arc’teryx、Wilson、PeakPerformance等品牌。
公司多品牌矩阵定位大众和高端运动市场，覆盖不同细分领域。目前公司拥有专业运动群（ANTA、ANTAKIDS等）、时尚运动群（FILA、FILAKIDS、FILAFUSION等）、户外运动群（DESCENTE、KOLON、AmerSports）等三大品牌矩阵。品类方面，公司旗下众多品牌涵盖跑步、综训、篮球、足球及休闲等多个领域，并由成人装延伸至童装市场，满足各类群体的运动需求。
上市后公司业绩总体呈现稳健、快速增长趋势，-21年营业收入及归母净利年均复合增速为21.62%、20.96%。受益于FILA收入保持较快增长及安踏品牌认可度提升、DTC转型推动收入增长等因素，年公司实现营收.28亿元，同增38.91%，归母净利77.20亿元，同增49.55%。目前公司收入规模为中国本土运动鞋服行业第一，年公司市占率为16.20%，超过阿迪达斯、仅次于耐克，其中安踏/FILA品牌市占率为11.0%/5.5%，位居行业第3/第6名。
发展历史：率先开启精细化运营，上市后股价表现亮眼
公司进入21世纪以后发展历程可分为四个阶段：
运营模式粗放扩张阶段（年-年）
年前受北京奥运会催化等影响，运动鞋服行业处于高速发展的早期阶段，公司借助经销商快速扩张渠道，带动收入保持较快增长，并于年收购知名国际运动品牌FILA（中国区经营权）。公司早期采用较为粗放的期货订货+加盟模式，对分销商采取分级管理制，按年销额、一级店铺比例给予分销商出厂价优惠及零售网点装修费的补贴，鼓励分销商扩增门店规模。-09年公司门店数量、销售面积保持快速增长。
去库存调整阶段（年-年）
-14年经济增速逐年放缓、奥运会催化效果结束，运动鞋服行业进入调整期，各大品牌面临门店扩张过度、库存积压问题。年后公司库存高企、周转率持续下滑，下游经销商开店力度放缓。公司开始运营模式精细化调整，率先建立一套以消费者为导向的扁平化零售管理体系，年正式提出零售导向策略，取消部分中间层级以精简分销架构、全面贴近消费者。此外公司在品牌营销、门店升级、供应链管理等方面持续优化，年成为本土第一大运动鞋服品牌。
业绩复苏阶段（年-年）
年后运动鞋服消费逐步升级，政府大力推动体育产业发展，大众体育逐渐普及，运动鞋服行业进入复苏阶段、市场规模增速有所回升。公司继续压缩分销层级、优化零售管理能力，订货阶段通过零售端库存为分销商提供订货指引、加快供应链反应速度，并持续强化安踏、FILA品牌影响力，门店数量进一步扩张，带动收入恢复增长。
多品牌战略发力阶段（年-至今）
随着业绩逐渐复苏，公司于年提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，聚焦体育用品市场，打造品牌组合渗透多个细分领域，注重线上线下渠道协同。
多品牌方面，年公司收购FILA后将品牌定位时尚运动市场，持续提升品牌形象，年后FILA收入快速增长，收入占比由20%提升至年的44%，带动公司收入增速显著提升，多品牌战略效果显现。品牌拓展方面，年后公司品牌收购加快落地，先后收购英国户外运动品牌Sprandi、日本高端滑雪用品品牌DESCENTE、韩国户外品牌KOLON和香港童装品牌KINGKOW，并于19年3月底联合收购芬兰体育用品集团AMERSPORTS。
全渠道方面，公司线下渠道保持扩张，并大力发展线上渠道，加强线上线下融合。安踏品牌线下增加拓展百货、购物中心门店，减少街边店数量占比，FILA品牌快速扩张门店，覆盖更多消费人群。年末安踏（包括安踏儿童独立店）、FILA（包括FILAKIDS和FILAFUSION）、DESCENTE、KOLONSPORT共有门店家、家、家、家。公司线上渠道与各大电商平台紧密合作，优化线上产品推出时间、价格、款式，加强线上线下渠道协同，为消费者提供全面服务。
公司股价增长与发展阶段基本一致，上市后市值增长13.5倍
年公司上市后股价波动与公司发展阶段基本保持一致：1）年前公司业绩处于快速增长期，公司估值相应较高，业绩增长驱动股价、市值保持增长。2）-年受行业低迷、业内竞争压力增大影响，公司利润增速放缓甚至出现下滑，公司估值同样受到影响，股价持续下跌。3）-年年公司谋求转型、实行精细化管理，运动行业逐步复苏，公司业绩在业内率先恢复增长，股价、PE稳步回升；4）年后受多品牌战略效果显现、FILA业绩贡献显著影响，公司行业龙头地位进一步凸显，市场股价快速增长，年下半年受消费环境疲软、部分局域疫情反复、FILA收入增速放缓等影响，且港股整体大幅回调，公司收入增速下降，股价也有所调整。
财务分析：疫情后收入快速恢复，盈利能力稳步提升
近年来公司营业收入快速增长，-年收入年均复合增速为27.69%，成长为本土运动品牌集团龙头。尽管受疫情影响，公司年收入增速有所放缓，但仍保持增长，表现出较强的收入韧性。年公司实现营收.28亿元，同比增长38.91%，一方面由于年疫情对零售市场的影响较年相对减弱，另一方面主品牌DTC改革显效、双奥催化下收入增速提升。
分拆来看，安踏、FILA品牌是公司营收增长的主要驱动力，近年来合计营收占总收入比重均在90%以上。年主品牌安踏实现营收.12亿元，同增52.47%，主要系DTC转型加速，将经销门店转为直营。受H2国内疫情反复、暖冬等因素影响，年FILA实现收入.22亿元，同增25.1%，较H1增速有所放缓。
毛利率方面，公司旗下不同品牌定位有差异，且运营模式不同，毛利率差距较大。主品牌安踏定位大众市场，且年以前以经销模式为主，而FILA定位相对高端，以直营模式为主，因此毛利率相对较高。近年来公司毛利率保持增长，主品牌安踏方面，DTC转型加速、品牌折扣提高带动年毛利率同增7.5PCT至52.2%；FILA方面，年毛利率同增1.2PCT至70.5%，主要系零售折扣改善、产品提价；随着品牌收入体量扩大、规模效应凸显，其他品牌毛利率大幅增长5.1PCT至71%，综上年公司整体毛利率达61.64%，同增3.49PCT。
近年来公司销售费用率保持上升趋势，公司销售费用率为35.99%，同比增长5.67PCT，主要系一方面主品牌安踏销售模式由批发转为DTC，带来员工成本和店铺租赁费用增加；另一方面年为奥运年，公司营销力度加大。公司其他期间费用率整体管控良好，公司管理费用率/财务费用率分别为5.94%/-0.67%，同增-0.04PCT/-1.97PCT,整体保持相对稳定。
近年来公司归母净利呈现快速增长态势，-年净利润年均复合增速为24.13%。年公司净利润同比下滑3.41%至51.62亿元，主要系一方面公司年所收购标的AMERSPORTS在年产生较大程度亏损，另一方面年受疫情影响公司营业收入增速趋缓。年受益于AMERSPORTS亏损大幅减少以及疫情后各品牌盈利能力的显著提升，公司净利润恢复快速增长，同增49.55%至77.20亿元。
存货方面，公司存货规模、存货周转天数持续增长，主要由于FILA以直营模式为主、收入占比提升，以及年后安踏品牌向DTC转型、直营比例逐步提升。公司零售端库销比、库龄结构处于较为健康水平，库龄风险较小。
公司治理：实控人掌控能力强，管理团队业内领先
公司股权较为集中，丁氏家族控股地位巩固。丁世忠、丁世家、赖世贤等丁氏家族为公司实际控制人，合计持股比例约为54%，对公司决策运营的掌控力度较强。此外公司对管理层激励较为充分，董事吴永华、总裁郑捷分别间接持股2.38%、0.03%，与公司利益进行绑定。公司股权结构清晰，核心股东掌控能力强。
公司核心管理层具有丰富运动鞋服运营经验，兼具本土优势和国际化视野。公司董事长丁世忠负责公司整体战略、品牌管理、业务规划，曾获得“年度华人经济领袖大奖”、“中国十大经济年度人物”等称号，目前担任中国体育用品业联合会副主席、中国篮球协会顾问、中国奥委会委员等职务，引领公司战略变革业内领先。执行董事、总裁郑捷年由阿迪达斯加入公司，拥有多年运动品牌营销管理经验，目前担任世界体育用品联合会联席主席。公司其他高管均加入公司服务多年，管理团队稳定，打造行业领先的运动用品集团。（报告来源：未来智库）
行业分析：运动赛道优质成长，本土品牌超车在即
行业复盘：运动鞋服市场稳步增长，国内消费仍有较大空间
从年代初期的品牌代工业务到后期借助比赛赞助、明星推广开展的“造牌运动”，运动鞋服市场在李宁及晋江系品牌的奠基下雏形初现。年至年是本土品牌迅速扩张跑马圈地的黄金十年，加入WTO后高速成长的中国经济、显著提升的大众消费能力加上北京奥运会及各项赛事带来的运动热潮为运动品牌创造了优渥的发展环境，国内龙头运动品牌借势扩张门店、增加库存，从供给及营销端促进消费，品牌营收相继突破50亿元，其中李宁作为本土第一运动品牌，于年实现收入近百亿。
年至年受奥运热潮退却、次贷危机等影响，运动鞋服行业增速放缓、需求减少、库存积压，但前期业绩的蓬勃发展趋势导致行业品牌商总体过于乐观，各大运动鞋服公司无视转型信号盲目扩张，加剧渠道过剩、行业低迷及业内竞争激烈的现状，业绩出现下滑，进入去库存周期。年后业内部分公司开始反思，着手整顿渠道及库存，寻找新的增长动力，行业触底反弹，供给减少，渠道库存压力降低。
年后我国居民收入逐步提升，政府发文支持体育产业发展，消费升级下运动鞋服需求释放，行业需求持续复苏，年我国运动鞋服市场规模已达.28亿元，-年均复合增速达15.57%。年受新冠肺炎疫情影响，中国运动鞋服市场规模同比有所下降，年下游需求恢复快速增长，消费者更加注重体育锻炼，运动鞋服市场规模同增19.06%至.18亿元。行业复苏背景下优质头部运动品牌收入、业绩持续增长，尤其国潮趋势下本土品牌受到更多消费者认可。
与发达国家相比，中国运动鞋服消费仍处于较低水平。据欧睿数据统计，年中国运动鞋服人均年消费额占全部鞋服人均年消费额的百分比仅为13.36%，而与此同时，英国为16.82%，美国为37.65%，日本为19.11%，德国为18.52%。因此目前中国运动鞋服人均消费显著低于海外发达国家，未来仍有较大成长空间。
竞争格局：行业集中度提升，本土品牌国潮崛起
从市占率来看，运动鞋服行业集中度持续提升，国际运动品牌占据主导地位。本土品牌历经贴牌代工-品牌萌芽-渠道量级扩张-终端需求拉动四个阶段，逐渐探索出转型升级、国潮崛起的发展路线，龙头公司回归持续稳定增长，并持续冲击国际品牌市场份额。
年以前国内外龙头公司抢占杂牌市场，行业集中度提高。随着消费者需求逐渐升级，品质优良、口碑保证的头部品牌运动鞋服备受追捧，年我国运动鞋服公司CR10增至83.5%，其中本土运动用品公司CR4（即安踏、李宁、特步、°）市占率为31.4%，较年增加3.2PCT；国际龙头公司CR2（即NIKE、ADIDAS）为40%，较年增加9.7PCT。由此可见，国内与国际龙头公司同时抢占运动鞋服杂牌市场份额，运动鞋服行业集中度持续提高，其中国际品牌市场份额提升幅度更大，消费者认可度更高。
行业进入存量竞争阶段，国产品牌超车在即。国内运动鞋服行业经过多年发展，行业集中度已处于较高水平，逐步进入存量竞争阶段，头部品牌之间需要博弈、抢占市场份额。近年来国潮需求快速崛起，本土头部运动品牌优化产品设计、营销、研发资源，影响力逐步提升，与国际一线品牌差距持续缩小。年新疆棉事件发生后，耐克、阿迪达斯等国际运动品牌罔顾事实参与抵制，降低国内消费者心理认同，受到消费者抵制，且丧失了部分国内优质明星、渠道等资源，因而市占率有所下降，本土品牌迎来赶超机会。
未来趋势：运动消费注重性价比，国潮成为长期趋势
消费者出现消费分级。麦肯锡年发布的中国消费者消费报告中将消费者按照收入水平和消费习惯分为“品味中产”、“精明买家”和“奋斗青年”三类。其中“品味中产”群体更加看重品质，愿意为高品质的商品付出一定溢价，但不愿单单为了凸显社会地位而买单；“精明买家”群体青睐高品质的产品，但受收入水平限制，时刻追求最高的性价比；“奋斗青年”作为一类新的消费群体，全面缩减支出，低价和省钱比品质和品牌更具有吸引力。尽管部分消费群体愿意为了高档商品支付更高价格，但消费者更倾向于增加储蓄、未雨绸缪，高性价比成为消费者首先考虑的要素。
低线市场用户运动需求崛起，更加注重性价比消费。具体到运动鞋服行业，我国一二线和低线市场消费习惯、发展水平差别较大，目前高线市场运动消费发展较为成熟，运动人口渗透率处于较高水平，而三四线及以下市场随着收入水平提升，消费逐步升级，运动人群将快速增长成为行业主要增长动力。目前本土品牌在低线市场下沉力度更大、渠道布局更为密集，且当地消费者更愿意接受国货，注重产品性价比，年拼多多发布的报告显示，二三线及以下城市成为新国货消费的主力市场。因此下沉市场运动消费习惯有利于本土品牌发展。
年轻消费群体对国产品牌无刻板印象，国货回潮趋势明显。近年来在与国际大牌的竞争中，消费品行业中务实创新的国货逐渐成为消费者的首要选择，“国货”的认可度迅速攀升。据Ipsos数据显示，在全球视角下，有71%的消费者认为中国品牌非常重要，69%的消费者认为中国品牌的发展未来可期，越来越多的传统国货正在被消费者所喜爱，并在年轻群体中掀起一股国货潮流。
Z时代逐步成为当下的消费主力，成长于中国综合国力、国际地位不断提升的年代的年轻人民族自豪感更强、对国货认可度更高，且多数未经历过本土品牌发展早期影响力较为弱势的阶段。Z世代注重产品本身，因此年轻一代消费者对本土品牌的“偏见”会低于80/90后，优秀的国货品牌、“中国创造”会成为民族自豪感的重要来源之一。在购买决策方面，Z世代受互联网媒体平台影响较大，愿意接受KOL、熟人推介，本土运动鞋服品牌擅长新媒体营销，强化在年轻用户群体影响力。（报告来源：未来智库）
历史复盘：为何安踏体育成为本土第一运动品牌
服装行业：国潮崛起，为何运动品牌风头无两
我们把服装行业分为大众休闲服饰、高端奢侈服饰、功能性服饰三大细分品类。中国服装行业经过多年发展，国潮崛起下涌现出安踏、李宁、特步、波司登等头部品牌，均来自于运动为代表的功能性服饰细分行业，相对而言其他细分行业缺少同等体量的头部品牌。
我们认为，复盘来看功能性服饰能够快速涌现本土品牌龙头，主要由于：1）运动鞋服行业需求快速发展，行业景气度较高；2）消费者注重服装产品功能性，中国服装产业链优势在于制造端，功能性品牌更有能力打造差异化优势产品；3）本土功能性服饰管理团队优秀，把握行业变化趋势快速优化商业模式。
1）细分来看，运动鞋服行业增速显著较高，进入壁垒也相对较高。中国服装行业整体进入成熟期，近年来市场规模增速逐年放缓，行业集中度低，品牌成长压力较大。运动鞋服属于消费升级品类，随着居民注重健康、体育参与度提升，行业更具景气度，近年来市场规模增速相对较高，而男装、女装、童装等产品消费较为成熟，需求成长空间有限，受经济环境、收入变化等外部扰动更大，品牌商难以实现持续成长。此外运动鞋服行业进入壁垒相对较高，品牌商需要在产品设计、材料研发、渠道拓展、宣传营销等方面投入，建立消费者运动品牌心智，因而现有品牌具有先发优势，竞争格局更为友好。
2）中国服装产业强大供应链为本土运动品牌崛起奠定基础。我们看到本土服装品牌都在打造柔性化供应链、引进数字化系统、调整传统粗放式订货会模式向精细化补货模式转变，大众服饰、高端服饰品牌管理团队也很优秀，但收入增长并不明显、周期性波动较大，核心在于难以建立产品本身竞争优势。而运动品牌借助中国服装产业供应链优势，可以打造出媲美国际对手的产品，从而赢得消费者认可。
如我们此前研究框架所述，消费者选购运动鞋服产品最看重的要素之一为产品功能性，产品需要满足跑步、篮球、训练等运动需求（类似羽绒服作为功能性产品，消费者潜意识最