（报告出品方/作者：长江证券，范超）
1铝模板：高成长的好赛道
性能优势明显，渗透率有望快速提升
新型建筑模板，渗透率仍处较低水平
建筑模板，全称为建筑模板系统，是指用于使现浇混凝土成型的模板及其支撑体系所构成的一整套临时性构造系统，主要由四个部分构成：1）接触混凝土并控制预定尺寸、形状、位置并使之成型的部分称为模板；2）支撑件是支撑模板、混凝土和施工荷载的临时结构，保证建筑模板结构牢固地组合，做到坚固不变形；3）加固件是将模板与支撑结构连接成整体的配件；4）辅件是配套的装模拆模工具等。
当前木模板是主流，铝模板渗透率较低。建筑模板按照材料不同分为木胶合板模板（木模板）、竹胶合板模板（竹模板）、钢模板、塑料模板和铝模板等。我国的建筑模板材料演变由建国初期的木模板为主导到后来的“以钢代木”，再到年后铝模板逐渐崭露头角和“以铝代木”的提出。目前木模板在我国依然是主流使用模板，市占率约50%左右，塑料模板市占率约10%，铝模板渗透率约25%。
对标海外的高渗透率，我国铝模板渗透率提升还有较大空间。铝合金模板于年诞生于美国，经过50多年的发展，在海外渗透率已经形成了较高的渗透率。其中在欧美市场的市场占有率为50%-60%，在森林资源非常匮乏的国家和地区的市场占有率则更高，墨西哥、新加坡均超过80%，在韩国中高层建筑施工中占比达90%以上。同时，海外也诞生了较多大型铝模板企业，知名企业包括德国PERI、奥地利DOKA、韩国金刚、韩国三木等。其中德国PERI、奥地利DOKA收入规模均超过10亿欧元。
铝合金模板过去几年迎来快速发展。我国铝合金模板过去几年产能快速扩张，铝模板产能从年万平米增加至年的万平米，五年复合增速超过90%，铝模板产量从年的万平提升至年接近万平，五年复合增速超过%，企业数量也从年的家提升至年的超过0家，发展势头迅猛。
性能优势显著，当前迎来加速替代契机
我们认为，我国铝模板渗透率在未来几年还会持续提升，铝模板快速发展势头依然延续，主要系：1、相比其他模板，铝模板具备明显的性能优势；2、在部分场景下，铝模板成本同样具备优势；3、在政策等因素推动下，铝模板渗透率有望持续提升。
1、铝模板具备明显的性能优势
相比其他模板，铝模板具备较强的性能优势，主要体现在：
1）施工质量：铝模板单块板面大、拼缝少、制作精度高，铝模板拆模后，表面平整度、光洁度高，可达到装饰面及清水混凝土要求，内墙面可以省去抹灰找平工序，从质量上杜绝了室内墙面抹灰空鼓、裂缝的通病。同时铝模板自身不吸水，相较木模板不会因受潮而产生翘曲变形等情况。
2）安全性：铝模板承受力较强，横向对比铝模板承载力超出木模板、组合钢模板和竹模板。同时，运用铝模板来完成的高层建筑工程有着稳定坚固的建筑结构，可以满足高层建筑在稳定性方面的标准和要求。同时铝模板自身质量轻，可有效避免胀模事故，提高施工过程的流畅性和安全性。
3）现场管理：铝模板采用单管立式独立支撑方式，平均设计间距1.2m，无需依靠横拉或斜拉进行助力支撑。施工操作空间大，人员通行、材料搬运畅通，易于统一调度，而且一套支撑体系可有效解决楼内不同层高的支撑问题。
4）环保：现场使用铝模板不需要再次对模板进行任何的裁剪切割处理，这样可以在很大程度上减少施工废料产生，同时达到降噪防尘的目的。此外，铝模板在周转一定次数后，可以回收再利用。
2、铝模板性价比愈发凸显
虽然造价要高于木模板，但考虑到铝模板的周转次数、性能优势等，铝模板性价比愈发凸显，其性价比主要体现在几个方面：1）施工便捷，节约工期；2）节约人工与材料投入；3）具备其他综合效益；4）在高层建筑中具备直接的成本优势。
1）施工便捷，节约工期：铝模板通常为快拆模系统，一般只需18-36小时即可完成拆模。一层所需的一整套铝模板只需4-5天即可完成施工。早拆模板体系的应用，使楼层只需安装1层铝模板和3层单支撑即可满足施工要求，降低安装量和运输成本。除此以外，铝模板安装支设步骤简单方便、用工少、工效高，同样降低施工成本。横向比较来看，木模板需要天数最多，钢模板其次，铝模板天数最少。
2）节约人工与材料投入：铝模板施工便捷，可以节约人工投入，快拆模系统也免去了此前木模板系统下木工的现场加工环节。此外，铝模板拆模后表面平整度、光洁度高，省去抹灰找平工序，节约了水泥、砂的原材料耗用，以及抹灰用工。
3）其他综合效益：由于铝模板施工精度更高，相较木模板，房间净长宽可以增加3-5cm的使用面；同时，使用铝模板体系，施工现场环境整洁，也进一步提升企业的整体形象。
4）在高层建筑中具备直接的成本优势
我们测算销售模式下，铝模板在22层以上建筑相对于木模板已经具备成本优势。根据《建筑工程施工中铝合金模板综合价值研究》一文，销售模式下铝模板成本主要包括模板购置费、清理费用、人工费用、扣除粉刷费用、混凝土基层处理费用、补充非标构件费用、其他额外费用等。相对于木模板，铝模板虽然购置成本明显更贵，不过一方面其周转次数大幅提高（我们在之前深度报告提到，铝模板最高周转可达次，而木模板不超过6次），另一方面其施工效果较好，可免除粉刷费用，因此我们测算在楼层高度达到22层以上时，其单平米成本将低于木模板（22层时铝模板、木模板单平米成本分别为90.3元、91.1元）。
3、乘政策风起，铝模板渗透率有望加速提升
从中央到各地，都有政策出台鼓励建筑工地施工采用铝模板，如年5月住建部《住建部关于推进建筑垃圾减量化的指导意见》特别提到“提高临时设施和周转材料的重复利用率”、“推广应用铝模板”；再比如山西省明确“对采用铝模板的建筑项目，在绿色建筑评价中可作为施工管理和提高与创新评分项，予以加分；对竖向结构采用高精度铝模板达到清水混凝土免抹灰效果的，可计入装配式建筑评价分值”，“在安全生产标准化示范项目、优质结构工程评选中，优先考虑使用铝模板的项目”。（报告来源：未来智库）
测算未来铝模板行业的市场空间
从大数据视角测算铝模板市场空间，测算年全国铝模板市场销售空间约亿元，租赁模式对应市场空间为亿元。铝模板目前主要在30层以上高层建筑领域具备经济效益，但高层建筑物比例并无官方统计。因此我们爬取了-年期间中国土地市场网合计约17万条土地出让公告，合计建筑面积达到80亿平左右，其中有建筑限高信息数据的约5.7万条，合计建筑面积35亿平（占到所有建筑面积接近一半，已经具备一定参考性），其中限高在80米以上的建筑面积合计占比约18%（没有限高数据的建筑我们保守认定为都不到80米）。
进一步测算，年我国建筑业新开工面积为51.2亿平，其中装配式建筑占比20.5%，测算现浇建筑面积约40.7亿平，对应高层建筑面积为40.7*18%=7.3亿平；假设铝模板在高层住宅已达到30%左右市场份额，据此我们测算采用建筑铝模板的现浇建筑面积为7.3*30%=2.2亿平，参考上市公司铝模板销售和租赁的价格，若考虑全部采取销售模式，则市场空间为亿元，若考虑全部采用租赁模式，市场空间为亿元。
行业格局分散，变局下龙头迎来契机
铝模板行业格局分散，仅有少数企业形成较大规模，近年参与者逐步增加，产业链上下游出现跨界切入。部分头部企业近期遭遇经营困难，行业出现变局。部分上市龙头和腰部企业发展迅猛，有望抓住契机迎来份额持续提升。行业格局分散，仅有少数企业形成较大规模。据中国模板脚手架协会统计，截止到年8月底，全国铝合金模板市场保有量约万m2（含非标模板），全国共有铝合金模板设备加工、研发设计、生产加工、租赁承包企业约家。
其中，特大型企业2家，分别是中国忠旺与昌宜铝模，其中中国忠旺年铝模板收入接近亿元；大型铝模企业约15家（万平方米以上），代表企业是上市公司志特新材，年铝模板业务收入约为10亿元；中型铝模企业约50家，小型铝模企业多家，同时还有一批规模更小的微型企业，根据中国模板脚手架协会数据推算，估计有约家左右。近年行业参与者逐步增加，产业链上下游也逐步出现企业跨界切入。
1）上游铝加工企业向下延伸：包括中国忠旺依托铝制品生产加工优势切入并成为龙头，铝型材企业闽发铝业年通过定增扩产切入下游铝模板行业；
2）其他建筑产品租赁企业外延至铝模板租赁：典型的案例为高空作业平台租赁企业华铁应急年组建成立铝模事业部，并通过收购浙江恒铝实现铝模板业务的跨越式发展；
3）下游建筑总包方、地产商向产业链上游延伸：基于铝模板行业快速发展形成的巨大市场规模，部分建筑总包方、开发商主要出于服务自有项目的考虑切入铝模板行业，典型案例包括中建铝新材料（中国建筑集团有限公司持股60%）、浙江谊科（隶属于中天建设集团有限公司）等。
经营模式分析：租赁是一门好生意吗
行业模式包括销售、租赁、受托翻新等，租赁是主要模式。1）与铝模板销售相比：铝模板租赁盈利能力更强，且随着周转增加，盈利优势会愈发体现。同时铝模板租赁更加依赖资金驱动，且更具服务属性，大企业更具优势。2）与其他租赁行业相比：横向比较盘扣脚手架、钢支撑、高空作业平台、塔机等，铝模板产品标准化最低，需对型材进行加工，并非直接采购，且需要更多设计和服务介入；铝模板残值率最高，且折旧处理政策也较为特殊；此外，铝模板资金门槛相对较低。
租赁是铝模板行业主要业态
铝模板行业的主要经营模式包括销售、租赁、受托翻新等：销售：企业与客户一般约定按产品的面积和合同单价进行结算。产品交付客户后，企业不再拥有产品的所有权及使用权，项目完工后，其处置权归客户。除了必要的技术指导外，企业不对产品实施后续管理。
租赁：企业与客户一般约定按实际测量的施工使用面积和合同单价进行结算。产品交付客户后，客户具有使用权兼保管义务，产品的所有权仍归企业，企业在提供必要的后续服务时，还会督促客户合理使用，以减少损耗，提高回收利用率。项目完工后，企业将对铝模系统进行清点和回收，翻新后用于新的项目。受托翻新：企业接受客户的委托，按客户的要求对客户提供的旧模板进行清洗、设计、修改，使其满足客户新项目的要求，并在交付客户后，依据合同约定提供相应的技术服务。盈利来源主要为企业通过设计、翻新能力赚取翻新单价与翻新成本之间的差价。
铝模板租赁vs铝模板销售
1、铝模板租赁盈利能力更强，且随着周转的增加，盈利优势会愈发体现
价格端，铝模板租赁价格远低于销售价格，大多数客户更倾向于租赁模式。在销售模式下，企业直接将铝模板对外销售给建筑公司或房企，销售价格一般采取成本加成模式，而铝模板是建筑施工过程中的辅助材料，而非消耗材料，从下游客户来看，一次使用行为下，租赁模式更加经济，因此出于成本和服务等因素的考虑，越来越多的客户选择租赁模式。对比来看，铝模板租赁价格也明显低于销售价格。
成本端，租赁的主要成本是折旧，销售主要成本是材料，随着实际使用次数的增加，租赁的边际成本有望持续下降。对于铝模板销售业务，材料成本占比在80%以上；对于铝模板租赁，由于从铝型材的采购、铝合金模板的生产至铝合金模板的报废需经历较长的时间，且铝模板的重复利用性较强，理论上可重复使用-次，使用过的模板在用于新的建筑物时，只需更换10%-20%左右的非标准板，因此铝模板资产的折旧费用是公司租赁业务的主要成本。
综合比较来看，租赁模式的盈利能力更强，且随着周转次数增加，优势会愈发明显。综合考虑投资成本、售价、铝模板的周转次数，以及最终的废板销售带来的残值回收，我们认为铝模板租赁模式的盈利能力显著强于销售模式。从已有上市公司的案例来看，志特新材、闽发铝业的铝模板租赁业务毛利率均高于铝模板销售业务。
2、铝模板租赁更加依赖资金驱动，且更具服务属性，大企业更具竞争优势
铝模板租赁业务对资金要求更高。模板销售业务投入周期短、回款快，对资本投入的要求相对较低。租赁业务经营性现金流入滞后于公司的现金流出，投入周期长、回款慢，资本投入要求相对较高。且对于相同的项目来说，销售模式的回款在铝模板交付后即可逐步收回，而租赁模式中有部分回款需要等项目结束后方可逐步收回，而这也进一步加剧了铝模板企业的资金压力。总体来看，铝模板租赁业务对资金要求更高。
铝模板租赁vs其他基建物资租赁
从更大视角来看，建筑铝合金模板是基建物资租赁承包行业的重要品类。年全国基建物资租赁承包行业收入亿元，相关生产、租赁、承包企业3.5万家，其中重点细分领域包括铝合金模板、盘扣脚手架、附着式升降防护平台、建筑塑料模板等，以上四个细分市场的收入规模约、、、67亿元，合计占全行业收入的比重约19%，传统周转材料与设备租赁承包领域仍占据主流市场。（报告来源：未来智库）
2志特新材：优势稳固，踏上征程
乘势而起的铝模租赁龙头
公司前身志特有限成立于年12月，年整体变更为江西志特新材料股份有限公司，并于年8在新三板挂牌，年3月终止挂牌。年4月，公司在深交所创业板上市。公司成立以来，立足核心市场向全国范围内开拓，先后在广东、江西、湖北、山东、重庆、甘肃、海南等地设立生产基地，并在马来西亚设立海外基地。公司是行业内率先实现规模化、专业化、智能化，专注模架、装配式系统研发、设计、生产、租售、技术服务为一体的首批特级资质企业。
实控人对公司控制力较强，员工持股平台提供较好激励。公司实际控制人为董事长高渭泉和妻子刘莉琴，实际控制人通过珠海凯越、珠海志壹、珠海志同、珠海志成间接合计持有公司股份万股，占公司总股本48.6%。此外，珠海志壹、珠海志同、珠海志成等为公司员工持股平台，众多公司高管、核心技术人员和公司员工通过公司员工持股平台持有公司股份。总体来看，公司实控人对公司控制力较强，且部分核心员工通过员工持股平台也获得了较好激励。
行业需求迎来爆发，公司近年高速增长。近年来铝模板行业需求迎来爆发，渗透率快速提升。公司作为铝模板行业龙头，在行业快速发展过程中，持续进行产能扩张与客户开拓，实现了高速增长。年公司实现营业收入11.2亿元，实现归属净利润1.68亿元，-年收入复合增速达到64%，业绩复合增速达到60%。
厚积薄发，打造综合优势
厚积薄发，打造综合优势。经过在铝模板行业多年持续的深耕和积累，公司主要体现出以下竞争优势：1、规模优势；2、技术优势；3、管理优势；4、服务优势。
规模优势
公司具备规模优势，一方面体现在子公司与工厂的布局广，另一方面体现在产能与铝模板保有量领先。首先，公司业务布局广，运输半径短，服务响应及时。在江西、广东、山东、上海、湖北、湖南、甘肃、海南、重庆以及马来西亚、新加坡、柬埔寨等布局了十余家子公司，并在江西、广东、山东、湖北布局了生产基地。
由于铝模板自身具备运输半径，广泛的业务布局有利于更及时的对施工现场进行服务，同时降低货物运输成本。当前公司已经在国内形成约为1,公里的销售半径，可以实现当施工现场出现服务需求时，区域服务人员力争2小时内到达项目现场；各生产基地辐射范围公里内的，补料力争当日到达，其他区域力争24-48小时运至施工现场。
从企业实际情况来看，规模越大对应单平米销售/租赁成本越低。选取三家不同规模开展铝模板业务的上市企业为样本，其规模从小达到依次为闽发铝业、志特新材、中国忠旺，对应年销售面积分别为1.8万平、19.6万平、.0万平，租赁面积分别为万平、万平（中国忠旺未公告租赁面积）。从销售业务来看，三家企业年铝模板单平米营业成本分别为元、元、元，表现为销售规模越大，单平米成本更具备优势；从租赁业务看，闽发铝业、志特新材年单平米租赁成本分别为14.9元、9.5元，也呈现出规模越大成本越低特性。
技术优势
重视研发投入，具备扎实的技术与专利积累。从研发投入来看，年公司研发设计人员人，占公司总人数的12%，研发投入占收入的比重约4.5%，明显高于主流的竞争对手。从专利数量来看，志特新材专利数量显著高于国内同行，但仍与海外龙头企业存在一定差异。同时，公司还获得了国内外多项资质认证，行业认可度高。
管理优势
面对租赁这一链条复杂的商业模式，公司依托信息化系统+“铁三角”管理体系，打造自身核心竞争力。公司自主开发全业务管理系统，提升管理效率。租赁业务管理链条长，流程较为复杂，管理难度大，为应对复杂的管理链条，公司自主开发的全业务流程管理系统，将各部门业务数据互联互通，包括销售管理系统、设计管理系统、智能配模系统、生产管理系统、仓库管理系统、工程管理系统、