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1、“干租赁”将带来工程设备行业变革
1.1、什么是经营租赁
经营租赁业务模式通常为：前期设备采购-设备管理及服务-租金及设备出售。经营租赁的回报可以拆解为两部分1）二手设备出售（残值）；2）租金回收（出租率x租金价格）。经营租赁可以分为“干租赁”与“湿租赁”两类。
市场容易混淆融资租赁与经营租赁的概念，两者的区别在于1）融资租赁本质是一种融资行为，是分期付款购置固定资产的一种变通方式，而经营租赁是租借物品的使用权。2）所有权，承租人对融资租赁的设备具有所有权；承租人对于经营租赁的设备不具有所有权。
换言之，融资租赁更多是“类信贷”业务，融资租赁商的利润取决于息差，且回报通常固定；经营租赁业务属于服务性行业，其利润取决于租金回收（出租率x租金价格）及设备残值（设备维护），回报存在波动。通常情况下，经营租赁商采购设备的部分资金来源于融资租赁商。
1.2、“干、湿租赁”的回报来源大不相同
“湿租赁”与“干租赁”的区分，在于前者提供“操作工+设备”，而后者仅提供“设备”，但这一解释并不能反映两者商业模式的本质。我们认为，“湿租赁”实际是专业分包商、服务商，其回报来源为“服务”，设备只是其所提供的服务的必要生产资料。“干租赁”实际是设备供应商，其回报来源为设备使用效率的提升。这一角度来看，“干租赁”是社会分工精细化的产物，其与“湿租赁”（专业分包）是产业链上下游协同之关系。
于经营租赁商而言，其商业模式可以简化为提高收入贡献（设备出售、租金回报率），降低运营成本（主要是人工成本）。
其收入来源中，设备出售价值取决于：1）残值处理。如钢支撑、脚手架等残值较高（废品回收）；2）二手设备出售。二手设备出售则取决于a)设备维护情况；b）设备厂商的市场认可度（通常情况下，设备厂商的市占率越高，其二手设备的价值亦越高）。
其收入来源中，租金回报率取决于不同设备的1）出租价格；2）出租率。通常情况下，设备的散租价格远高于长租价格，但散租的出租率也会低于长租价格。因而，优秀的租赁商需要基于对市场需求的判断，对散租、长租的比例作出权衡，进而提高综合租金回报率。另一方面，不同设备面临的供需情况有不同，租赁商需要优化设备配置以达到最佳的风险收益比。
成本结构中，租赁商主要面临固定成本及人工成本两大类。固定成本可以分为折旧、财务费用及其他固定成本三大类，其中折旧通常占成本比重较大；人工成本可以拆分成为生产人员及其他人员工资，其中“湿租赁”以服务计费，设备只是其所提供的服务的必要生产资料。
1.3、“干租赁”或将是工程设备行业变革的序曲
“干租赁”是渠道变革的前提
“设备”与“人”的分离，将引发租赁行业商业模式的变革，也将带来工程机械设备销售渠道的变革。正如上文分析，租赁商对经销商替代的前提是在于其规模足够大，并且能够形成全国性的网点布局。“湿租赁”由于“人”的重要性大于“设备”，扩张难度较大；“干租赁”仅提供设备，并不提供操作工，能够实现规模的快速增长。当然，现阶段“干租赁”的扩张，需要合适的设备载体，目前高空作业平台租赁是干租赁的最佳突破口。
高空作业平台领域，已经开始显现我们所判断的“渠道变革”的趋势：1）年底，头部三家租赁商的设备保有量已占国内全行业的30%-35%（行业保有量预计为13-15万台，其中上海宏信、南京众能分别为1.8万台、2万台，华铁应急至年10月底保有量为台）；2）三家租赁商直接与厂商对接，厂商为其提供融资租赁授信。如华铁应急迄今已获得徐工、中联、临工三家总计约16亿元融资租赁额度。
我们判断，“干租赁”商将完成线下、线上的整合，通过海量数据分析、运营优化以提升设备使用效率。在高出租率下，“干租赁”商设备租金要价将仍低于“湿租赁”商自持设备的成本。随着社会分工精细化的推进，“湿租赁”商将回归“专业分包商”的本职，“干租赁”商将成为设备的供应方。
“大租赁商”将成为设备厂商最重要的“分销”渠道
设备厂商传统的分销渠道可以分为经销与直销两类。设备终端客户（购买者）可以分为两类1）租赁商；2）终端用户。由于租赁商非常分散、采购规模通常也较小，因而无法绕过传统的经销商体系与厂家直接对接。
租赁商为何分散？部分设备操作有较强专业性，导致业主（终端用户）或者自身配置操作人员或者要求租赁商提供操作服务。在这种情况下，操作工的重要性被放大（人设备），大概率出现操作工单干的现象，致使租赁商规模难以扩张、行业分散。这一情景下，租赁商通常是“湿租赁”，在工程领域属于专业类分包商，本质上是提供相关工程的服务，而非设备。
逻辑上分析，只有租赁商分散且规模难以扩张的情形下，经销商渠道价值较大；如果租赁商较为集中且采购规模较大，则可绕过传统经销商体系与厂家直接对接。对于终端客户，租赁商优势更为明显：租赁商更贴近终端客户，也更理解终端客户的需求；大型租赁商也有成熟的维修维护团队，可以提供原经销商的相关售后服务；大型租赁商通常也与融资租赁商有合作，也可以为客户提供相应金融支持。当然，只有租赁商能够形成全国性的网点布局，其方能对经销商实现替代。
现阶段，大型租赁商已经实现了租赁与销售并举的模式。上文有提及，经营租赁商的收入途径之一即为二手设备的销售，部分租赁商也会提供一手设备出售，如上海宏信以及美国联合租赁等。
“干租赁”将提高全社会的设备使用效率
在上述模式下（“干租赁”+B2B平台）还可以通过“转租赁”的形式，提高全社会的设备使用效率。即，终端客户A将其闲置的设备通过租赁商转租给其他有需求的终端客户B。这一模式下，租赁商并不保有其出租的设备，相关设备的所有权仍属于原终端客户，租赁商扮演“渠道”角色。
在这一逻辑下，“干租赁”商在产业链中的地位要明显优于设备厂商：1）提升全社会的设备使用效率，意味着设备的总需求将降低；2）“买不如租”，租赁商替代了原本的经销渠道，其设备来源将不仅限于设备厂商。
2、我国设备租赁规模化经营仍处在起步阶段
2.1、我国设备租赁市场规模测算
租赁行业设备购置类型分为：汽车租赁、农业机械设备租赁、建筑工程机械与设备租赁、计算机与通讯设备租赁以及其他机械与设备租赁几类。参考美国设备租赁市场，我们以农业机械、建筑工程设备及其他机械与设备租赁作为我国设备租赁市场的测算依据。
以设备购置金额角度来看，截至年数据，我国规模以上设备租赁市场可以分为三个阶段：1）-年为萌芽期：年均设备采购金额不足亿元；2）-年为觉醒期：年均设备采购金额在亿元-亿元之间；3）年迄今为成长期：年均设备采购金额跃升至亿以上，其中年采购金额突破0亿元。
由于目前并没有针对我国通用设备租赁行业的数据披露，因而我们从租赁业设备购置金额角度去推算目前我国规模以上设备租赁市场规模。从8年至年（10年），我国规模以上租赁行业累计采购3,亿元；若以20%-30%的平均租金回报率来计算，则年我国规模以上设备租赁行业年租金规模约-亿元。
根据中国工程机械协会租赁分会相关报道，至年工程机械租赁市场规模约为亿元，也就意味着规模以上租赁商仅占租赁市场规模约12%-18%；与之对比，美国前十家租赁商市场份额占比约为32%，较年提高约12pcts。相较美国而言，我国设备租赁行业非常分散，亟待整合。
2.2、北美设备租赁渗透率持续提升
年，美国租赁市场规模近亿美元，年迄今复合增速达5%。其中，-年，设备租赁累计增长约%而建筑业整体支出累计增长约%，意味着设备租赁在美国的渗透率仍然在不断提升的过程之中。
根据美国联合租赁数据，其年营业收入80亿美元，占北美设备租赁市场约13%（URI公告），即年北美设备租赁市场约亿美元。设备租赁下游较为多元，工程建设类（Non-Res、Infrastructure、Residential）需求占年美国联合租赁比重略超50%。
2.3、以美国联合租赁经营看我国租赁行业发展策略
美国联合租赁年营业收入80亿美元，其员工规模约为1.9万人，人均产值高达42万美元。其收入结构中高空作业平台（Aerial）、支撑类（Trench）业务占比较高（图13）；存量设备中，高空作业平台、挖掘机推土机类（EarthMoving）、叉车（Forks）占比分别为35%、14%及21%。值得注意的是，支撑类业务收入贡献虽高，但仅占设备比重约1%。从产品角度来看，URI主要配置“干租赁”类设备。
对于URI，我们认为高空作业设备（Areial）扮演着“引流”的角色，主要由于：1）高空作业平台占美国设备租赁市场约22%，需求相对稳定，能够吸引客户；2）高空作业平台设备价值占比高于其对收入的贡献，意味着其他相对小众的设备能够贡献更高的收入及利润。
设备租赁依赖于网点布局。加大热门设备投入，将有利于建立全国性的网点布局。截至19Q3，URI北美网点数量达个，单个网点年收入贡献可达万美元。
3、登高机是“干租赁”最佳的切入口
3.1、我国高空作业平台保有量有提升空间
高空作业平台操作简便，无需专门的操作人员。该设备在我国保有量还有提升空间。参考美国经验，除非需求大幅下滑（年），一般情况下出租率、租金价格较为稳定，且受供给影响较小。据IPAF测算，年美国高空作业平台的数量达到56万台，而截至年底中国的高空作业平台保有量约为13万台左右。从历史数据来看，即便相关设备保有量持续增长（-），单台设备租金收入仍能维持增长。
3.2、高空作业平台回报率测算
调研显示，主要租赁商的出租率在70%-80%之间。根据浙江鼎力年报，年其剪叉式高空作业均价设备约5.8万元/台；臂式高空作业平台均价约37.8万元/台；桅柱式高空作业平台均价为3.4万元/台；其高空作业平台产品均价约为6.0万元/台。需要注意的是，剪叉产品由于技术壁垒相对较低，价格连续走弱；臂式产品有一定技术比例，均价逐年提高（判断也有产品结构因素贡献）。
参考宏信商城目前的租金报价，我们假设剪叉车月租金中位数为元/月（含增值税），日租金为元/台（含增值税）；剪叉车的采购均价为5.8万元/台；设备租赁增值税率为13%。在不同的设备出租率假设下，测算年租金/采购价（租金回报率）。
臂式高空作业平台数量规格较多，对于生产厂商有技术要求。目前臂式车数量相对较少、出租价格更高。不同的作业高度对应的产品价格及租金价格差异较大。考虑到浙江鼎力的臂式产品为直臂式（16m-30m）及曲臂式，相关产品的售价及租金均较高，我们采用26m直臂车含税报价（2.4万元/月，1元/天），以浙江鼎力37.8万元/台的臂式车采购均价测算租金回报率情况。
以高空作业平台设备租赁价格观察，散租价格通常高于长租。在同样的出租率情况下，散租的租金回报率可以较长租的回报率高30pcts及以上；并且散租的现金回款情况也好于长租项目（表2-表5）。选择散租或者长租，对于租赁商而言要权衡设备出租率以及租金两个重要指标。在相同的租金回报率要求下，散租相较于长租可以承受25pcts左右的出租率降低（表2-表5）。
3.3、厂商融资租赁助力设备租赁商扩张
租赁商设备采购规模较大，因此主机厂商通过其控股的融资租赁公司在商务条件上给予大型租赁商一定的付款优惠。以华铁应急为例，其子公司年Q1进入高空作业平台领域，截至Q3其设备保有量台，采购价值10.2亿元（含增值税），折单价14万元/台（含增值税）。截至Q3，其资产总计7.5亿元，净资产约1.6亿元，资产负债率约为79%，债务部分为融资租赁借款。
华铁应急年11月公告，其将新增8亿元融资贷款额度。徐工、临工、中联将分别给予其3亿、2.5亿、2.5亿元融资租赁授信。
设备厂商以融资租赁形式，提高了设备租赁厂商的净资产回报率，也降低了租赁商的即期出资压力。我们假设付款方式为预付款30%，余款分5年支付，融资利息约6%的情景假设下，租金回报率40%，模拟租赁商的实际ROE可达33.7%。
首付比例和融资成本变动会显著影响租赁商回报率
对于设备租赁厂商的净利润率而言，有两大关键变量：1）融资成本；2）租金回报率。以下，我们将就上述变量作对净利润率的敏感性测算。
3.4、高空作业平台租赁盈利预测
若19-21年，某租赁商期末货值分别为10亿、22亿元及34亿元，假设租金回报率分别为40%、35%及30%，则相关盈利预测见表11。
4、坚定看好“干租赁”未来发展前景
4.1、主要“干租赁”商介绍（非上市公司）
高空作业平台是“干租赁”的最佳入口，也是“干租赁”商的兵家必争之地。现阶段，高空作业平台保有量居前的主要有上海宏信、南京众能联合及华铁应急三家。三家于年底的设备保有量（宏信与众能数据来源于其