魔术师说
以财务分析为武器，撬开价值投资大门
今天，我们来研究一个你熟悉的名字——海底捞。
海底捞，连续多年被评为中国十大火锅之一，据其创始人张勇接受彭博电视采访时称，海底捞集团预计年营收将达到亿。
但是，如果看到30年前的这一幕，你一定会震惊。
海底捞的创始人张勇，当年在创立海底捞之前，其实还在拖拉机厂当过电焊工，芸芸众生中，和你我一样，滚滚红尘中苦逼的活着。后来他辞职经商，各种兜兜转转磕磕碰碰，直到年，才开出了第一家火锅店。当时可怜的店面，只有四张火锅餐桌。
一个电焊工，毫无餐饮从业经历，但却硬生生做出了中国最火的火锅店之一，这事，实在是怪。
但实际上，海底捞集团如今虽然名噪一时，但其实，其火锅业务，一波三折：
比如，-年，海底捞新开了31家门店，当年收入仅增长2%。
这是啥概念？增店不增收，遇到瓶颈。
再比如，国内门店业绩远不如国外。截至年底，海底捞在中国的家店营收为50.85亿元，单店平均收入为.99万；海底捞在海外的7家门店营收为18.4亿元，平均每家店平均营收是2.63亿元。
作为风味更独特、服务更好、用户好评度极高的海底捞，为什么火锅业务还会出现增长疲软，反倒是此前我们分析过的呷哺呷哺，口味很一般，服务很一般，用户评价很一般，但业绩却增长的挺厉害？
一家餐厅做的菜品好吃，就一定能赚钱吗？
这个问题像谜题一般，值得你深入思考。就像我们的一位用户所说：
“我们公司在上海也开过火锅店，自己熬汤，上等食材，川厨炒麻辣锅底，手打丸滑，吃完后再去呷浦呷浦吃，就感觉呷浦呷浦是垃圾，后来我们店亏损关店，而他们却发展壮大。”
其实，这样的现象，不光是火锅领域出现，在西餐领域同样适用。
随便抓两家高端西餐厅来看：
西班牙斗牛犬餐厅，米其林三星餐厅，曾五度获英国专业美食杂志《餐厅》列为“世界最棒的50家餐厅”第一名，用餐靠摇号，中签概率为0.4%左右。
布鲁宫法餐厅（MaisonBouludàPekin），隶属于烹饪大师DanielBoulud，米其林二星，位于北京前门23号的院内。北京Timeout年度餐厅大奖、年度主厨、最佳餐厅服务、最佳高级西餐厅。
年、年，这两家用户口碑极高的高端餐厅相继歇业，斗牛犬餐厅连续亏损25年，布鲁宫法餐厅则累计亏损超过2.4亿。
如果比起这两家西餐厅的逼格，那美股的麦当劳（MCD）应该算是Low到爆了。可是，其年净利润.28亿美元，上市以来，股价翻了十几番。如果你有机会去看看它的股价，那才叫价值投资典范。
餐饮领域，究竟该如何投资？
今天，我们就从海底捞说起，从它集团旗下、分拆港股上市的火锅底料公司——颐海国际，分析一下火锅行业和餐饮行业的投资逻辑。
值得一提的是，对于本案提到的“财务报表分析”问题，以及上市公司的各种财务套路，建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。
而关于我们之前分析过的税务问题，可在4月14-15日我们举办的“并购重组案例、交易架构、税务难点”研讨会上，系统学习。
优塾原创，转载请后台回复“白名单”
01
海底捞火锅业务分拆上市
从技校毕业的电焊工到中国火锅大王
▼
颐海国际，成立于年，实控人为海底捞创始人张勇、舒萍夫妇，合计持股50%。
注意颐海国际和海底捞集团的关系：它，是海底捞集团旗下火锅底料业务分拆出的上市公司，颐海国际与海底捞集团属于同一控制下的关联公司，互相并不持有股权。
▼
年，张勇技校毕业，最初在国营拖拉机厂当电焊工，那时工资只有90元，后来，他得知同院阿婆靠卖烧鹅就成了万元户，让他动了创业的念头。
但谁知创业真TM是个大坑啊。他做了各种小生意，都是相当坎坷，倒卖过汽油，做过麻辣烫，但都挨个失败。
年，他人生的第一次重大转折。作为一个小生意人，在一次不起眼的市场调研中，张勇发现，成都有一种火锅很受欢迎，于是与朋友凑齐元，在老家四川简阳引进了这种火锅，当时，只有4张火锅桌。
事后证明，他入对了行。到年，中国餐饮业的收入总规模，已经达到3.4万亿。
这个行当，非常特殊。据钛媒体的总结，首先它是服务业（有服务场地、服务人员，为顾客提供餐饮服务）、它还是零售业（菜品就是商品，打包、外卖、外带、外送）、制造业（原材料加工为菜品）、物流业（很多中大型餐企还要解决各种食材的储存运送）、养殖业（养鸡养羊等）。
在餐饮方面，张勇的确是个外行。
不过，当时，如果只是和芸芸众生一样，开个店混日子，那就没意思了。张勇靠着服务为特色，客流量逐步火爆起来，比如：帮吃火锅的客人拎包、带孩子、擦鞋子等。
年，张勇开始了又一次重大决策。海底捞开始异地复制，在西安开出了第二家分店。此后，其连锁火锅店开始逐步扩张。
这一步，很巧妙，作为大本营在四川的火锅店，他却避开了火锅竞争更为激烈的区域中心城市成都，而选择跨省复制。（顺带说一句，简阳盛产羊肉汤，强烈建议大家去吃）
年，当时中国火锅市场的霸主是小肥羊。小肥羊，靠着一份秘制的不用蘸料的火锅配方，雄霸全国火锅店榜首。
火锅开店，底料先行。
火锅底料就像药品的配方，重要性不言而喻。此后，海底捞成立了成都分公司，主营业务为生产火锅底料，并提供给附属公司的火锅店。
年，海底捞的第一条火锅底料生产线在成都投入正式运营，供应给四川海底捞集团的火锅餐厅。年，它开始向第三方经销商提供火锅底料产品。
年-年间，海底捞的异地复制进度较为缓慢，经营遇到了瓶颈。
怎么办？只能继续思考，继续进化。年，又一件大事发生了。张勇开始引进日本经营之父稻盛和夫的“阿米巴经营模式”。
也许你会说，我去，火锅店，还能弄阿米巴模式？其实，这就是优秀企业家和凡人之间的差别。
阿米巴模式，是关于公司组织架构的哲学。将整个公司细分成所谓“阿米巴”小集体，并以量化赋权的形式，委以各个小集体经营责任，在模块化组织架构的同时培育出更多具有经营者意识的领导者。
海底捞将旗下的底料加工、物流配送、供应链管理、门店装修、餐饮人员培训等全部分拆。不得不说，这一招真的是太牛逼了。自年以后，海底捞的异地开店速度大增。
距亿欧数据，年，海底捞门店数量为44家，到年，海底捞门店数量为70家，当年一下新增37家。
年，中信出版社出版《海底捞你学不会》，仿佛一夜之间，全中国人都知道海底捞了。
（制图：优塾投研团队）
谁知，组织结构刚优化完毕，又遭不测风云。
年，餐饮行业遭遇重大转折，“三公消费”限制政策出台，高端餐饮遭受重创，典型的如湘粤情，业绩大幅下滑.47%，年巨亏5.7亿。
此后，餐饮业开始出现“高端做中端、中端做低端”的现象，层层下压，大量高端餐饮开始转型做中高端。而海底捞所主打的中高端火锅，正巧受到市场冲击。
年，海底捞开始又一次决策变化，开始将未来发展放在餐饮企业服务上，而不再一味的追求火锅店扩张。同年，海底捞集团旗下负责底料业务的成都分公司，变更为本案研究对象，颐海国际。
之前我们分析过，火锅，是中国餐饮业最优质的赛道，能够跑出适合价值投资的伟大公司。可是，你千万别以为开火锅店容易。
年，火锅业掀起“关店潮”，因盲目跟风、过度概念化，门槛低，许多火锅店关门。海底捞同样深受影响，当年，海底捞新开31家门店，但营收增长率仅2%。
年，海底捞旗下的颐海国际于港股上市，募资用于建设火锅底料生产基地。同年，海底捞旗下的优鼎优，冒菜品牌，登陆新三板。
没错，你所不知道的海底捞，其实已经悄悄的孕育出一家港股公司，一家新三板公司。从一家火锅店，成为了打通产业链上下游的一体化集团。
这还根本不够，事实上，它已经开始了国际化征程，并且做得还不错。
截至年，海底捞直营餐厅在中国有家、新加坡有4家、韩国首尔有3家、日本东京1家、美国洛杉矶1家。而颐海国际，共推出41款底料产品，9款蘸料产品及15款中式复合调味料。
02
火锅底料企业
商业模式
▼
本案，颐海国际，主营业务为火锅底料、火锅蘸料、中式复合调味品，其中，火锅底料占收入的80%、火锅蘸料占收入的7%、中式复合调味品占收入的12%。
▼
（制图：优塾投研团队）
颐海国际的上游，主要为原材料供应商，包括植物油、动物油、辣椒、花椒、塑料、纸等包材。这些原材料的可获得性高，所以它对上游的议价能力较强。
而下游的主要客户，其实是同一控制下的关联方海底捞集团，颐海国际是海底捞的独家火锅底料供应商，此外，还有其他关联公司（蜀海供应链、优鼎优），以及大型超市（沃尔玛、家乐福），零售渠道（杂货店、社区门店）、电商等供应产品。
直接上颐海国际的业绩数据：
年-年，营收分别为4.98亿元、8.47亿元、10.88亿元；净利润分别为万元、1.24亿元、1.87亿元；经营活动现金流量净额分别为万元、万元、2.24亿元。毛利率分别为23.98%、34.72%、38.32%。
营收增速很好，三年复合增长率为48%，并且盈利质量不错，经营活动现金流量净额均高于净利润。毛利率也在逐年上升。
但注意，颐海国际，作为海底捞集团体系中的一环，高度依赖同一控制下的关联方，海底捞集团。
年-年，颐海国际与海底捞集团的关联交易金额为2.76亿元、4.58亿元、5.98亿元，占营收的比例为55.42%、54.07%、54.96%。
因此，如果想投资海底捞，想研究透颐海国际，有一个地方必须吃透：关联交易。
03
财务密码之一