（报告出品方/作者：华创证券，王薇娜，胡琼方）
一、复盘养殖珍珠历史：低价替代品打破价格体系
（一）日本申请养殖珍珠专利，Akoya珍珠成为天然珍珠平替
天然珍珠稀有且昂贵，奠定有机宝石市场地位。虽中国在三国时期就有医术记载珍珠，欧洲各国宫廷皇室与贵族画像也经常能寻得珍珠元素，但作为日常首饰被大家熟知还在20世纪初。天然珍珠的形成过程十分漫长且困难，野生贝壳受到外来物的入侵，外套膜受到刺激，分泌出珍珠质，层层包裹住外来物逐渐形成珍珠。
1）稀有：自然条件下异物进入贝体概率小，通常捞捕打开几万个珍珠蚌才能寻得几颗；2）珠身普遍较小，根据养殖珍珠的节奏一般1年只能分泌出0.15mm左右的珍珠质，而珍珠在贝内存在4年以上就会大幅降低贝的存活率，天然珍珠的牡蛎和贝类普遍较小，通常为2-3mm“小米珠”（seedpearls）；3）无暇正圆比例极低，异物形状决定珍珠形状。因此，高品质天然珍珠数量极其稀少且价格昂贵，奠定天然珍珠在全球市场地位。在日本akoya母贝（马氏贝）因过度捕捞数量连年递减，御木本·幸吉为开始保护akoya母贝，开始人工繁殖，经历数次赤潮、资金枯竭危机。
日本率先突破珍珠养殖技术，获取专利。年御木本·幸吉培育出了第一颗养殖珍珠，尽管形状是半圆形，不甚完美，但仍是首次技术突破。其于年取得半圆养殖珍珠专利（年到期）；年，TatsuheiMise培殖出圆形珍珠，随后一年御木本·幸吉先生也培育出了球形珍珠。两人先后申请球形珍珠专利，但由于御木本有半圆养殖珍珠专利，故迟迟未通过。直至年御木本·幸吉（全环式）、TatsuheiMise和TokichiNishikawa才均被批准专利，进而开始商业化养殖珍珠；年御木本·幸吉创立的mikimoto被日本内务部指定的皇室珠宝供应商；年日本珍珠养殖协会成立，控制调节生产，日本养殖者通过购买专利参与珍珠养殖，现协会有超过家珍珠养殖加工出口企业。
直至年澳大利亚北部海岸才开始大规模生产养殖珍珠；80年代大溪地黑珍珠接受度和知名度提高；中国也于60年代淡水养殖技术突破，主攻每个母贝出产多颗（海水珍珠1母贝1颗）、且成珠率更高的淡水珠，很快提供了全球珍珠需求的90%。
珍珠基本成分是珍珠质，约90%为文石（3）+约5%角质基RFM+其他有机物和水；根据母贝、产地主要分为Akoya珍珠（日本）、淡水珍珠（中国）、南洋白珍珠（澳大利亚、印尼、菲律宾）、大溪地黑珍珠（波利尼西亚）。Akoya珍珠以正圆为主、光泽度高，直径在5-9mm，养珠期1-2年；中国淡水珍珠一个母贝可培育约20-40颗珍珠，多呈椭圆形，尺寸在6-9mm之间；南洋白珍珠尺寸最大，约10-15mm，养珠期2-5年；大溪地黑珍珠以黑色为主，带有金属光泽，有圆形、水滴形等，直径在9-11mm之间。据Anon统计，年南洋白珍珠总产值2亿美元，占比全球35%，Akoya产值1.35亿美元，占比22%，黑珍珠1.2亿美元，占比19%，淡水珍珠1.5亿美元，占比24%。
“人造珍珠”也曾以假乱真，17世纪法国就出现了“人造珍珠”（在玻璃珠上涂鱼鳞粉），通过相似的颜色光泽鱼目混珠，年日本法律规定必须表示是“人造珍珠”还是“人工珍珠”/“养殖珍珠”，并通过法律对珍珠成分进行定义。现售市场中仍存在“假珍珠”（ABS树脂珍珠、玻璃珍珠、贝壳珍珠），大尺寸、特殊品种（比如真多麻等）更有模具生产以控制品质，这类珍珠也广泛应用于装饰品中，Chanel、Dior等品牌耳饰、项链中也有广泛应用。
年小松博成立的日本真珠科学研究所（真科研），并发布文章对珍珠进行系统、严谨的分级，随后提出“天女”、“真多麻”等品级定义；年武内恭一创立真珠综合研究所，提出“特选”等品级定义。现在主流的分级体系还有美国GIA分级体系、RichardH.Cartier西欧国家分级体系、日本阿古屋海水养殖珍珠分级体系、FrenchPolynesia塔希提黑珍珠分级体系。
（二）日本Akoya珍珠养殖产业二起二落
在上文列出的4种主要珍珠中，价格相对平稳的是日本Akoya珍珠，我们认为，主要系日本早期便对其进行专利保护，中期进行全球推广，后期有日本珍珠协会、水产厅控制全国生产养殖规模以及全球技术应用（水产厅规定海外生产珍珠不公开养殖技术、日本有销售权、规定品种、形态；即使马氏贝栖息的地方也不允许用马氏贝生产珍珠）。
复盘日本Akoya珍珠的商业化养殖历史，可分为六个阶段，由于早年间母贝的养殖需要4-5年，珍珠插核到开蚌取珠也需1-2年，所以供需存在阶段性不平衡，调整周期有5年左右。
1）-年（二战前）：产量快速扩大，但价格极速下跌。随着御木本向全球推广Akoya珍珠，并控制专利授权提高供给；年日本珍珠养殖经营单位达33家，年产量共万颗。产量于年达到二战前的高峰，年日本出口珍珠达万日元（主要国家：美国万日元、欧洲万日元、印度万日元、中国80万日元）。但由于缺乏相应标准，且没有法律保护，-年价格逐年腰斩（年1.01万日元/kg；年0.27万日元/kg）；年日本颁布了禁止制造和销售奢侈品的禁令，珍珠的生产也因此停止。
2）-年：战后快速恢复，生态环境恶化。年战争结束后珍珠生产恢复，年日本珍珠养殖企业家，近95%的养殖珍珠被出口到其他国家。年因三重县（90%以上生产者聚集）发生赤潮导致贝类大量死亡，日本政府开始管制生态环境，珍珠养殖扩展到四国、九州等地区。年，日本珍珠产量达到峰值吨；
3）-年：珍珠供给过剩后的萧条。由于产量快速扩张，全球各地区开始出现其他种类养殖珍珠，海外需求收缩，导致Akoya供给过剩，价格下跌约40%（从年31.2万日元/kg下跌至年22.1万日元/kg），进一步抑制海外市场的购买，日本珍珠生产量下降至34吨（年），仅6年跌至年巅峰时期的1/4。珍珠养殖者接连破产、倒闭，养殖企业数量从峰值家收缩至家，这一时期被称为“年代的衰退”；
4）-年：政府干预生产，稳定价格，珍珠鉴定标准逐步建立：日本水产厅采取了一系列措施积极恢复珍珠生产，例如调整和限制超量生产、实行价格卡特尔、国家购买、储存库存等。年起产量转跌为增。虽海外需求连年下滑，但70年代起日本国内需求开始增长，真科研开始确定珍珠分级标准，日本丧葬后期贵族后裔要佩戴珍珠及珍珠饰品的习俗也推动着消费者对珍珠的需求；泡沫经济（-年）前后，珍珠产量基本维持在70吨的小高位，单价逐年提升至万日元/kg，产值飙升至亿日元，珍珠养殖企业也高达家。
5）-0年：母贝传染病爆发，产量陷入低谷：年日本大量珍珠牡蛎被病毒传染死亡，矢野经济研究所估计死亡率为75%，珍珠贝数量减少，大量养殖企业退出市场。年日本珍珠产量下降到25吨，为以来历史最低值。
6）0年以后：外部竞争加剧、自然灾害频发：进入21世纪，Akoya面临与低价淡水珍珠的激烈竞争，海外需求减少，养殖企业数量和单价（0年97万日元/kg到9年38万日元/kg）连年下滑，珍珠产值在09年跌至84亿日元，不到90年生产规模1/10，为近50年来新低。此外，年反常气候、年大地震等自然灾害也使得珍珠养殖企业产出受损，生产积极性减弱，进一步激化珍珠生产企业数量的减少（3年至年生产企业数量减半）。年后生产量基本维持在20吨，单价略回升，从10年46.2万日元/kg增长47%至14年67.8万日元/kg。
剔除物价变动后的珍珠价格相对平稳，由于早年母贝养殖需要3-4年（现压缩至1-3年），从插核到开蚌取珠需要1年生长，所以价格波动周期比一般消费品长，大约为需要5-7年。珍珠作为高端可选品，在需求主导的市场中，供需短暂错配，其价格具备弹性，但由于生产周期长，所以恢复到供需平衡的时间更长，日本通过控制专利、价格卡特尔、推动行业标准在80年代后加快调整周期。
然而0年以后原珠单价持续跳水，我们认为主要是更高性价比的淡水珍珠流入日本市场以及全球市场，养殖珍珠供给端稀缺性被破坏，购买行为转移到更低价替代品上，Akoya价格失去需求支撑，反弹动力不足。
（三）淡水珍珠构成大众需求新平替
以日本Akoya为代表的海水珍珠，其珠核较大且为正圆，故生长出的珍珠以正圆为主，日本于年开始提高加工技术，使得日本Akoya有独特抛光层，被称为“小灯泡”，但由于其1）珍珠层薄，Akoya珍珠层0.4mm非常难得，所以佩戴持久度较低，基本用于奢侈品；而淡水珍珠几乎全由珍珠质包裹，珠身紧密，相对在大众消费品中应用的持久度好。2）海水养殖珍珠密度低于淡水珍珠，海水珍珠密度为2.66-2.76，淡水珍珠密度为2.76-2.78；海水养殖珍珠微量元素含量高于淡水养殖；3）产量高，成珠率高，一个淡水珍珠母贝能产出20-40颗珍珠，成珠率在60%以上，而海水珍珠往往是一比一养殖，成珠率仅30-35%。所以淡水珍珠具备产量高、价格低、应用范围广的优势。
中国淡水珍珠在年技术突破后，供需双震，进入20世纪珍珠出口大幅增长。年中国取消了出口管制，1年加入WTO，淡水珍珠出口额进一步扩大。0-5年中国出口珍珠及制成品总额年复合增长35%，从0.4亿美元增长至1.8亿美元。生产端也大力扩产，据中国渔业统计年鉴数据，2-7年我国淡水珍珠产量复合增速为10%，-7年产量翻5倍，达历史最高吨。
金融危机影响海外需求，供给快速释放造成环境压力。8年全球性金融危机极大影响海外珍珠类有机宝石消费需求的增长，7年珍珠出口退税率从13%下调至5%，淡水珍珠参与养殖户、产量均出现下滑。直至年由于海外需求下滑，叠加人民币汇率持续提升，国务院发布水污染防治十条，地方政府发布“禁养令”，珍珠养殖出口利润被持续压缩，养殖面积大幅减少。
淡水珍珠高产价低，珍珠行业附加值低。7年淡水珍珠产量是海水珍珠15倍以上，但销售额仅不到其1/10。全球海水珍珠产量不足吨，而全球淡水珍珠产量超吨；中国淡水珍珠产量占全球90%以上，但销售额仅占全球珍珠业总销售额约8%。
造成产量高，产值低的原因在于：
1）国内珠宝需求较低，国内珍珠饰品定价低，净利率较低。根据欧睿数据，7年中国珠宝市场尚且仅有亿美元（其中6成以上为黄金，非金银类饰品销售规模仅1.3亿美元），同期美国珠宝市场已是中国2倍以上，非金银类饰品销售规模是中国10倍以上。5年中国珠宝销售市场亿元，其中珍珠类仅占3%，而境内生产的珍珠则仅占整体1%。
2）根据千足珍珠年报，年之前中国珍珠饰品毛利率普遍40%左右（同时期Mikimoto、Tasaki均有50%-60%毛利率），另国内零售端收缴10%消费税（制成品出口退税，故大量企业以出口为主），最终零售净利率低于生产以及珍珠粗加工出口净利率，导致企业不愿意培养国内珠宝市场；
3）珍珠深加工方向主要发展珍珠粉药用、妆用需求，缺乏强势珍珠饰品品牌。珍珠养殖毛利率25%，珍珠粗加工流通环节利润率30%，珍珠饰品毛利率40-60%。以上市公司山下湖为例（年更名为创新医疗）其主业为珍珠养殖+散珠出口+珍珠首饰销售+珍珠粉药剂业，研发方向主要在药用、养殖领域。主要的技术与专利突破均在养殖方法层面，而日本Akoya珍珠在调色、抛光的珍珠精加工环节均有独特技术。20世纪初中国发展水解珍珠技术，开展在美容医药保健品中应用，附加值低，毛利率仅有20-40%。
4）珍珠企业以珍珠养殖、粗加工为主，行业壁垒低，竞争激烈。全球有稳定高品质需求，根据山下湖招股书，6年全球对高品质珍珠有近吨需求（9mm以上，正圆形）。虽然技术突破了插核后养殖3年的门槛，采用增养技术安全育蚌4年以上，形成9mm以上高品质珍珠，但澳洲海水珍珠40年前便突破到10-20mm，而我国高档珍珠产量不足百吨。
5）珍珠养殖行业发展粗放，高密度养殖导致水污染重。由于中国珍珠养殖分管于各个部门（渔业与环保部门等），行业协会没有监管职能，所以很难形成日本Akoya珍珠协会控制养殖规模的作用；导致早期大量企业与个体户进入珍珠养殖，盲目扩大规模，低价竞争，很快便造成水体污染、珍珠蚌死亡。
国内缺乏消费需求，尚无淡水珍珠家喻户晓、高奢定位品牌。淡水珍珠成本低，定价相对适中，属于大众消费品，根据UNComtrade数据，中国珍珠制成品出口单价平均30-80美元/kg，而日本制成品出口单价为-17,美元/kg；另一方面，淡水珍珠由于珍珠层厚，形状不规整的珍珠用途广，研磨成珍珠粉药用或进入化妆品领域。主要饰品品牌在发展后期均不局限于销售淡水珠，产品覆盖Akoya珍珠、大溪地黑珍珠等，但均以珍珠+K金/银为主；其余珍珠品牌均以化妆品或保健品为主。（报告来源：未来智库）
二、品牌穿越周期，高附加值品牌屹立不倒
根据上文分析，即使Akoya珍珠存在行业协会调整价格，有专利授权控制生产规模，但仍然在淡水珍珠的冲击下大量生产企业逐步亏损破产。反观品牌端，御木本·幸吉创办的Mikimoto仍在全球有家门店，财年营收亿日元（近6.5亿人民币）。
日本珠宝市场集中度低，市场规模下滑，但Mikimoto和Tasaki份额均上升。过去30年间日本珠宝市场不断收缩，年规模约1.02万亿日元，较年下降约30%。年受疫情影响规模回落至0.85万亿日元。市场集中度不高，CR3约26%，且欧美高奢品牌占据主导地位。日本本土珍珠首饰品牌Mikimoto和Tasaki份额分别列位第7和第10位，虽经历市场规模萎缩，但Mikimoto市占率提高了0.9pct至2.4%，Tasaki提高0.4pct至1.5%，两个主流珍珠品牌市占率均实现提升。
（一）Mikimoto（御木本）：用珍珠妆点全世界女人的颈部
Mikimoto深度绑定创始人，坐拥皇室背书。御木本·幸吉为品牌创始人，被誉为“珍珠之王”（PearlKing），其毕生夙愿是“用珍珠妆点全世界女人的颈部”。年Mikimoto株式会社成立，同年在东京银座开办了第一家专营珍珠珠宝的店铺；年，在英国伦敦开设了首家海外分店，并先后进驻纽约、巴黎等；年，御木本“巴黎珍珠审判”胜诉，Mikimoto也成为日本内务部指定的皇室珠宝供应商，此后一直为皇家婚礼提供珍珠首饰品，主打对品质高追求；年，Mikimoto中国首店在上海恒隆广场开业；年聘请迪丽热巴作为品牌亚洲代言人，现为Mikimoto全球代言人；年中西伸一出任新总裁，提出要“吸引年轻一代”；年2月与日本设计师川久保玲创立的时装品牌CommedesGarons合作开发男士珍珠首饰。
Mikimoto定位高奢，入驻顶奢商场提高品牌影响力。截至年1月9日，Mikimoto在全球拥有家门店，其中日本79家（19年8月67家），海外38家（19年8月36家），开店足迹涵盖曼谷、伦敦、纽约、港澳、北京上海等地。在中国，Mikimoto入驻商圈均为一线城市顶级奢侈商场，21年新开店2家，分别是深圳万象城的华南首店和北京王府中环的第2家北京店，现中国大陆共有11家门店。
疫情影响门店零售，公司营收和净利下跌。疫情前公司运营平稳，收入小幅下降，利润小幅上升。年营业收入亿日元，年亿日元，4年复合增速-1.3%；年净利润23.3亿日元，年24.8亿日元，复合增速为1.6%。疫情影响下，年收入下降34%（vs日本珠宝首饰市场规模yoy-26%）至亿日元，净利润由正转负，亏损14.4亿元；年收入进一步下降，净利润亏损收窄至3.4亿日元。
（二）Tasaki（塔思琦）：更高的品质和独特的创意和提供优质服务的诚心
Mabe珍珠专利+自有珍珠养殖基地+Debeers原石采购权。年田崎俊作创办同名珍珠品牌Tasaki；年在日本长崎县开设珍珠养殖基地；年成功发明人工采苗养殖马贝珍珠的技术（Mabe珍珠，直径大10-20mm、伴彩丰富、光泽强，在生产完1-2颗圆形珍珠后再养殖3-7粒马贝珠）；年获得Debeers“原石采购权”，奠定往后设计钻石与珍珠元素相结合的基因。
品牌元素多样，不局限于Akoya珍珠。创始人培育出马贝珍珠，使得珍珠不局限于球形。根据公司年报，Mabe珍珠生产金额占比从年2%，逐步提升至年24%。而后Tasaki很快也进口并培育出了南洋珍珠，产品结构更多元化；5年公司上市，9年现任社长田岛寿一从田崎俊作手中接棒，田岛寿一出生于年，年37岁加入Gucci，7年任职销售部总经理，年加入Dior任董事后升至总裁，年出任Fendi日本公司总裁兼CEO，9年被任命为Tasaki社长至今，并聘请新锐设计师ThakoonPanichgul担任创意总监，推出Balance系列风靡全球；
年在北京国贸开设旗舰店，同年与特立独行的珠宝设计师MelanieGeorgacopoulos合作推出M/GTasaki系列，打破边界，将珍珠切开露出珠核、或切割成钻石形状，展示珍珠的多面光彩，M/G系列大获成功，延续至今；年私有化退市，同年纽约时装设计师PrabalGurung接棒成为新任创意总监，推出TasakiAtelier系列，致敬女性独立与自由。现全球拥有门店家，包括日本69家，中国大陆29家，韩国10家，法国5家，美国2家等。
Tasaki快速挖掘海外市场，因海外战略调整退市。截至退市前，Tasaki在8年金融危机重挫后逐步恢复业务，年营收亿日元，五年复合增速9%，净利润于年转正，年约20亿日元。品牌通过珍珠与钻石的组合，在面对淡水珍珠大批量进入日本市场时，尽管Akoya价格持续下滑，但公司2-8年营收基本维稳。
品牌价值支撑高价，高定价保证高毛利。相同的珍珠类型和大小，Mikimoto、Tasaki的价格是国产品牌珍珠美人的10-20倍（耳饰约40倍）。我们认为传承的品牌故事、严格的品控、前卫潮流的设计、以及深度绑定创始人和皇室带来的消费者信任，使得Mikimoto和Tasaki获得了品牌附加值，支撑起了极高的定价，保证了公司可观的毛利率和净利率。年Mikimoto毛利率60.4%，较19年下滑2.7pct；年Tasaki毛利率约65.2%。二者疫情前净利率在10%左右。
珠宝品牌处于产业链微笑曲线末端，加价率高，但如何抵御新品类冲击，我们认为越高定位品牌（高定价+高品牌价值）越能经久不衰，而决定其生长速度快慢的则是“变革”，以上两个品牌都在Akoya珍珠经历淡水珍珠冲击后，快速拥抱更稀缺的钻石，在设计中加入更多钻石、黄金等其他珠宝元素。品牌的设计与创新理念更能助力品牌摆脱“原材料”烙印，从而使得消费者愿意为设计买单。投资角度上来说，我们认为，能从新品类中做出长期品牌的公司必定具有故事感+变革效力。
珍珠作为有机宝石，与其他珠宝品类有较多差异：由于其相对较脆弱，佩戴场景相对局限（珍珠质外膜易产生划痕）；随着时间流逝光泽会黯淡；大多数珍珠不具备稀缺性，只有极个别规格较稀有。但珍珠由于其独特的光彩与气质，广泛应用于各大品牌珠宝系列，比如Dior、Chanel、Gucci等；但其均用“树脂珍珠”/“玻璃珍珠”等人造珍珠来规避养殖珍珠易产生划痕的各类问题，且大小突破至14mm（养殖珍珠较难得）、颜色设计更多样。（报告来源：未来智库）
三、总结
珍珠与钻石相似，自然形成的过程中独特、稀缺、相对漫长，所以天然珍珠与天然钻石均因稀而贵。在养殖珍珠/培育钻石行业发展之初也均被质疑为“假货”，但随着产业链逐步正规化，形成了鉴定标准与证书。早期价格受天然品的影响，价格大多与天然珍珠、天然钻石挂钩，发展至中期则更受供需关系影响，发展至后期更与政策支持、相关品牌发展相关。
珍珠与钻石同样在饰品应用领域有更低价更可控的替代品——树脂珍珠、玻璃珍珠；立方氧化锆、莫桑石；相似的外表形态即使成分不一样，也能被大众需求接受。这就导致在行业发展中需强调产品差异，以免产生“劣币驱逐良币”现象。
珍珠作为“有机宝石”，不易保存，注定其“保值属性”比一般珠宝更弱，“时尚属性”更强。珍珠养殖比钻石培育有更长的生长期，更少的加工环节（无需切割打磨，直接进入设计环节），所以价格博弈快但产业调整周期长。而培育钻石同样的设备即可生产钻石也可生产工业金刚石，产业未来发展方向多元。
仍需专利保护、行业标准构筑壁垒：养殖珍珠在早期便形成了专利，垄断生产节奏，反观钻石培育，虽海外已有专利保护，但国内HPHT钻石培育技术则以“有技术经验的专家”、扩展设备的资金实力来形成竞争壁垒。
年之前莫桑石作为天然钻更普遍的替代品，其价格完全跟天然钻挂钩，固定为天然钻1/4，据PersistenceMarketResearch，14年北美莫桑石市场发展至亿美元，而在年莫桑石价格急转直下，原因在于莫桑石一家独大的生产商CharlesColvard专利到期，大量生产商进入市场，莫桑石现售价-美元，生产切割工艺简单，故留存品牌仅剩比利时魔星与CharlesColvard，后者现已推出培育钻石系列。
培育钻石现在仍处于发展初期，尚未形成生产格局，可喜的是已经有非常健全的行业标准与鉴定机构，品牌也在陆续入场，消费者需求仍在持续增长，根据贝恩数据，年全球钻石终端零售额达亿美元，同比+29%，美国作为钻石主要消费国，其钻石终端零售额同比增长38%。
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